ترجمه تخصصی سیاست های پولی غیرعرف با هدف رسیدن به اثر تسهیل پولی بیشتر
دوم، اگرچه QF و CF.&I.ASP1 سیاست های پولی غیرعرف با هدف رسیدن به اثر تسهیل پولی بیشتر در زمانی هستند که نرخ بهره کوتاه مدت به صفر نزدیک است، بانک ژاپن و فدرال رزرو از رویکردهای سیاست گذاری متفاوتی استفاده کردند. وانگ (2016) شواهد تجربی را نشان می دهد که رویکردهایQE بانک ژاپن و CE&LASP1 فدرال رزرو متفاوتند، و این تفاوت ها نشان دهنده تفاوت در ساختار مالی بین ژاپن و ایالات متحده است. از سوی دیگر همانطور که هانکوک و پاسمور (2011) پیشنهاد کردند، ممکن است یک «اثر موجودی» از خریدهای دارایی های ماندگار بانک های مرکزی ناشی از موجودی قابل توجه دارایی های نگهداری شده توسط بانک های مرکزی برای مدت طولانی وجود داشته باشد. به علاوه، فاروگیا و همکاران (2011) شواهدی یافتند که شرایط اقتصادی بر انگیزه شرکت ها برای خرید ذخایر تاثیر می گذارد. به علاوه، مشهور است که تاخیر انتقال بین اقدامات سیاست پولی و واکنش عوامل اقتصای وجود دارد (فریدمن، 1961). بنابراین مدیت طول می کشد تا سیاست پولی تاثیر واقعی بر مجموعه فرصت های سرمایه گذاری و فعالیت های سرمایه گذاری شرکت ها داشته باشد. در پرتو این ملاحظات، من مرحله نهایی QE بانک ژاپن و CE&LASP1 فدرال رزرو را به عنوان دوره نمونه برای کنترل شرایط اقتصادی انتخاب می کنم. بنابراین با بررسی رفتار کنونی خرید دوباره سهام شرکت ها در دو کشور در طول دوره نمونه فوق، می توان بررسی کرد که در زمانی که بانک های مرکزی دو کشور بر این باورند که سیاست پولی نامعمولی که در پیش گرفتهاند موجب بازیابی اقتصاد می شود (در غیر این صورت پس از پایان دوره نمونه، انقضای آن را اعلام می کردند)، آیا روش های متفاوت سیاست پولی نامعمول بر رفتار خرید سهام شرکت ها در دو کشور تاثیر متفاوتی دارد یا نه.
برابر نظر دیتمار (2000)، انگیزه شرکت ها برای خرید سهام می تواند در طول زمان نوسان داشته باشد که نشان می دهد که در صورتی که کنترلی برای انگیزه های متغیر در طول زمان برای خرید سهام وجود ندارد، نتایج تحلیل خریدهای سهام احتمالاً به انتخاب دوره نمونه بستگی دارد. ایر و رائو (2017) و چن و همکاران (2018) در نشریات موجود از شوک منفی اقتصادی بیرونی برای همه شرکت ها (بحران مالی در سال 2008 به جای دوره های سالانه یا دوره های نمونه طولانی) به عنوان یک کنترل صریح برای کاهش وابستگی احتمالی استفاده کردند. من از روش مشابه این دو پژوهش استفاده می کنم: یک شوک اقتصادی مثبت بیرونی برای همه شرکت ها (پیاده سازی ببی سابقه سیاست پولی نامعمول) استفاده می کنم و به طور عمدی مرحله نهایی اولین تلاش در مورد سیاست پولی نامعمول را به عنوان دوره نمونه برای به حساب آوردن انگیزه های متغیر در زمان برای خرید سهام و تاخیرهای انتقال پولی مورد اشاره انتخاب می کنم.
آمار مختصر نمونه ایالات متحده و ژاپن برای همه متغیرهای مورد بحث و متغیرهای استفاده شده در ارزیابی، به ترتیب در جدول های 1 و 2 ارائه می شود.
جدول های 3 و 4 آمار توصیفی برای متغیرهای شرکت های دوباره خریدار و غیر خریدار در طول دوره نمونه به ترتیب ایالات متحده و ژاپن را نشان می دهند. نتایج آزمون های t برای برای تفاوت های میان شرکت های خریدار و غیر خریدار نیز برای هر کشور نشان داده می شود.
این آمار نشان می دهد که در مقایسه با نمونه ژاپنی، در نمونه ایالات متحده آمریکا اگرچه درصد شرکت های خریدار بسیار کمتر است، برای شرکت هایی که خرید سهام انجام می دهند، میانگین و نسبت خرید میانه بسیار بالاتر است. این شواهد با یافته های دی آنجلو و همکاران (2004) سازگار است که در ایالات متحده آمریکا، شرکت های صنعتی ساختاری دولایه نشان می دهند که در آن تعداد کمتری از شرکت ها در توزیع درآمدها و پرداخت ها برتری دارند.
همچنین مشاهده می کنیم که در نمونه های ژاپنی و ایالات متحده آمریکا، شرکت های دوباره خرید کننده FCASHFLOW میانگین بالاتر، میانگین DEBTCOST کمتر، میانگین DER پایین تر، و میانگین DIV بزرگتری نسبت به شرکت های غیرخریدار دارند. به علاوه در هر دو نمونه، بجز برای DER در نمونه ایالات متحده آمریکا، تفاوت در میانگین این ویژگی های مهم میان شرکت های خریدار و غیر خریدار به لحاظ آماری قابل توجه است. بنابراین این آمار فرضیه جریان آزاد پول نقد 1، فرضیه هزینه بدهی، فرضیه بهره گیری مالی و فرضیه مکمل را پشتیبانی می کند.
علاوه بر این شایان ذکر است در حالی که شرکت های خریدار در نمونه ایالات متحده آمریکا میانگین BMR کمتر از شرکت های غیرخریدار دارند؛ در نمونه ژاپنی میانگین BMR شرکت های خریدار دوباره بیش از شرکت های غیرخریدار دارند.
جدول 5 نتایج آزمون آزمایش ها برای برابری میانگین های نمونه های ایالات متحده آمریکا و ژاپن را گزارش می کند. می توان دید که در گروه شرکت های خریدار، بجز در مورد BMR، فرضیه های تهی میانگین های برابر بین نمونه ای ایالات متحده آمریکا و ژاپن در 1% موارد رد می شود. این شواهد نشان می دهد که میانگنی های RP, FCASHFLOW, DEBTCOST, DER و DTV شرکت های خریدار آمریکایی به طور قابل توجهی متفاوت از مقدار مربوط به شرکت های خریدار ژاپنی است. در مورد گروه شرکت های غیرخریدار، بجز در مورد DF.R، میانگین های متغیرهای توضیحی بین نمونه ایالات متحده آمریکا و ژاپن تفاوت قابل توجیه دارد.
1.4. مدل Tobit
جدول های 6 و 7 نتایج ارزیابی بیشترین احتمال را برای مدل های توبیت خریدای سهام، تاثیرات حاشیهای کل، تاثیرات حاشیهای میان شرکت های خریدار، و تغییرات در احتمال خرید دوباره سهام میان شرکت های غیرخریدار به ترتیب ایالات متحده آمریکا و ژاپن را گزارش می دهند. تاثیرات حاشیهای گزارش شده در میانگین های متغیرهای توضیحی محاسبه می شود این نتایج استنباط های برآمده از آمار مجموع را تایید می کند.
(1) فرضیه جریان آزاد پول نقد
نتایج مثبت و قابل توجه FCASHFLOW نشان می دهد که شرکت های ایالات متحده آمریکا و ژاپن با احتمال بیشتری سهام می خرند تا سرمایه سهامداران را در زمانی که جریان پول نقد آزاد بیشتری در طول دوره سیاست پولی نامعمول دارند، توزیع کنند. این شواهد فرضیه جریان آزاد پول نقد را تایید می کند.
همچنین شواهد نشان می دهد که در یک محیط اقتصادی با نرخ بهره دائماً پایین و نقدشوندگی بیشتر در نتیجه تسهیل پولی طولانی مدت اما با نبود فرضیت های خوب سرمایه گذاری واقعی، شرکت های کمتری که دچار محدودیت مالی هستند تمایل به توزیع پول نقد اضافی به وسیله خرید دوباره سهام دارند.
به علاوه این فریبنده است که رابطه مثبت میان جریان آزاد پول نقد و خرید دوباره سهام در ایالات متحده آمریکا مشهودتر از ژاپن است که با تاثیرات حاشیهای بزرگتر و تغییر در احتمال خرید دوباره سهام نشان داده می شود. به عبارت دیگر، شواهد برای فرضیه جریان آزاد پول نقد در مورد شرکت های ایالات متحده آمریکا قوی تر از شرکت های ژاپنی است. همانطور که می دانیم، خرید دوباره سهام به طور کلی ارزش سهامدار را افزایش می دهد، چراکه مالکیت نسبی میان هر سهامدار افزایش می یابد، چراکه پس از خرید دوباره سهام، سهم های کمتری روی درآمدهای شرکت وجود دارد. بنابراین یک توضیح ممکن برای این یافته در خصوص سیستم مالی مبتنی بر بازار اوراق بهادار ایالات متحده آمریکا این است که در مقایسه با رقیبان ژاپنی، شرکت های ایالات متحده آمریکا سهامدار دوست تر هستند و جهت گیری بیشتری به تاکید بر بیشینه سازی ارزش سهامدار به عنوان اصل حاکمیت شرکت خود دارند.
(2) فرضیه هزینه بدهی
در ایالات متحده آمریکا و ژاپن، شرکت ها با هزینه های وام گیری پایین تر احتمال بیشتری برای بازخرید سهام دارند، همانطور که ضریب های منفیو قابل توجه DEBTCOST شاهد آن هستند. قابل ذکر است که در نمونه های ایالات متحده آمریکا و ژاپن، تاثیر ارزیابی شده هزینه های بدهی بر خرید دوباره سهام آنقدر بزرگ هست که به لحاظ اقتصادی معنادار باشد. این یافته تایید کننده فرضیه هزینه بدهی است که دال بر این است که هزینه بدهی یک عامل مهم در تعیین دلیل خرید دوباره سهام توسط شرکت ها در دوره سیاست پولی نامعمول است. شواهد نشان می دهد که محیط نرخ بهره فوق پایین دائم ناشی از سیاست پولی نامعمول احتمالاً شرکت ها را به استفاده از بدهی ارزان خریدهای مالی دوباره سهام ترغیب می کند و بنابراین احتمال خیرد دوباره سهام شرکت ها را ارتقا می دهد.
جالب است که با مقایسه تاثیرات حاشیهای و تغییر در احتمال خرید دوباره سهام شرکت های غیرخریدار، دریافتم که فعالیت های خرید دوباره سهام شرکت های ژاپنی بیشتر تحت تاثیر منفی هزینه وام گیری است، یا به عبارت دیگر، بیشتر مستعد محدود شدن ناشی از هزینه بدهی پایین هستند. با صحبت در مورد چشم انداز ساختار مالی، این یافته نشان می دهد که شرکت های ژاپن بیشتر به تامین مالی بدهی وابسته هستند که با ساختار مبتنی بر بانک تامین مالی سازگاری دارد، ماهیت اساسای سیستم مالی ژاپن.
(3) فرضیه ارزش گذاری کمتر
در خصوص نتایج نسبت کتاب به بازار (BMR)، اگرچه هر دو ضریب ارزیابی شده به لحاظ آماری قابل توجه هستند، ضریب نمونه ایالات متحده آمریکا منفی است، در حالی که نمونه ژاپن مثبت است. این نتیجه نشان می دهد در طول دوره سیاست پولی نامعمول، ارزشیابی بازار شرکت ها تاثیرات متفاوتی بر خرید دوباره سهام در ایالات متحده آمریکا و ژاپن دارد.
از آنجا که ابزارهای BMR (همه شرکت ها، شرکت های خریدار و غیر خریدار)نمونه ایالات متحده آمریکا بزرگ تر از 1 است و ابزارهای مربوط به نمونه ژاپن کمتر از 1 هستند (جدول 4-1)، من توجه بیشتر به جزئیات بیشتر BMR و اجرای یک بررسی دقیق تر را ضروری دانستم. من نمونه های ایالات متحده آمریکا و ژاپن را بر اساس مقدار BMR شرکت ها به دو نمونه فرعی تقسیم کردم: شرکت های کم ارزش گذاری شده (1BMR > ) و شرکت هایی که کم ارزش گذاری نشدهاند (BMR≤ l)، و رگرسیون های توبیت را برای دو نمونه فرعی هر کشور انجام دادم (جدول 9 برای نتایج ایالات متحده آمریکا و جدول های 10 و 11 برای نتایج ژاپنی).
از جدول 8 می توان دید که در میان شرکت های کم ارزش گذاری شده ایالات متحده آمریکا (شرکت های دارای BMR> 1)، شرکت هایی که اختلاف ارزش گذاری کمتری دارند (شرکت هایی که BMR پایین تری دارند) احتمال بیشتری برای خرد دوباره سهام دارند. به عبارت دیگر، هنوز شواهدی پیدا می کنیم که BMR تاثیر منفی قوی بر خرید دوباره سهام خریدهای دوباره سهام شرکت های ایالات متحده آمریکا پس از تقسیم به دو گروه برابر مقدار BMR دارد.
در مقایسه با نتایج ایالات متحده آمریکا، نتایج ژاپنی با فرضیه ارزش گذاری کمتر سازگاری بیشتری دارد که ادعا می کند شرکت های دارای BMR بالاتر، احتمال خرید دوباره سهام بالاتری خواهند داشت. به طور خاص در میان شرکت های کم ارزش گذاری شده (شرکت های دارای BMR >1)، شرکت هایی که ارزش گذاری پایین تری دارند (BMR بالاتری دارند)، به احتمال بالاتر دوباره سهام خود را خواهند خرید. میان شرکت هایی که کم ارزش گذاری نشدهاند (شرکت های دارای BMR<1 )، احتمالاً شرکت های بیشتر ارزش گذاری نشده (دارای BMR بالاتر) احتمال بالاتری برای بازخرید سهام بالایی دارند. RMR مربوط به
در کل شواهد به دست آمده با اجرای رگرسیون های جداسازی برای نمونه های فرعی، تایید کننده یافته های مربوط به جدول های 6 و 7 هستند. نتیجه نمونه ایالات متحده آمریکا که BMR تاثیر منفی بر خرید دوباره سهام دارد با تمایل دیده شده توسط زنر و همکاران (2009) سازگار است که می گوید، شرکت های آمریکایی هنگام خرید دوباره سهام خود، حجم بالایی از خرید است، این شواهد پشتیبانی بیشتری برای یافتن مطالعات قبلی فراهم می کند که می گوید شرکت های آمریکایی به طور دورهای سهام خود را دوباره بازخرید می کند. نتایج برای شرکت های ژاپنی تاثیر مثبتی بر خرید دوباره سهام دارد و با یافته های ژانگ (2002)، هاتاکدا و ایشگاوا (2004) و گانگ و همکاران سازگار است که شواهد تجربی پیدا می کند که قیمت شرکت های ژاپنی پس از اعلام خرید دوباره سهام افزایش خواهد یافت.
نتایج متفاوت BMR (به ویژه در مورد شرکت های کمتر ارزش گذاری شده) بین نمونه های ایالات متحده آمریکا و ژاپن گول زننده است. من می توانم توضیحاتی از چشم انداز ساختار مالی ارائه کنم. ابتدا مطالعات قبلی نشان می دهند که بازارهای سهام بخوبی توسعه یافته (مانند بازار ایالات متحده آمریکا) ساده تر اقدام جبرانی مدیریتی برای عملکرد بازار سهام را برقرار می کنم. برای نمونه اراده برای افزایش معیارهای عملکردی مانند EPS (درآمد به ازای سهم) انگیزه قوی برای شرکت های آمریکایی برای خرید سهام خودشان خواهد بود. هریبار و هم کاران (2006) دریافتند که شرکت های آمریکایی از بازخرید سهام برای برآوردن پیش بینی های F.PS تحلیل ها استفاده می کنند (وقتی که در صورت عدم استفاده، این پیش بینی ها را از دست بدهند)، چراکه از دست دادن پیش بینی های تحلیل گر موجب واکنش های منفی قیمت سهام می شود و مدیران دارای عملکرد ضعیف قیمت سهام معمولاً خودشان را بیرون از کار می بینند. به علاوه همانطور که فان و لیانگ (2001) نشان داد، رابطه مثبت قوی میان گزینه های سهام مدیریت و بازخریدهای سهام شرکت های آمریکایی وجود دارد. به عبارت دیگر مدیرانی که گزینه های سهام برای جبران برای آنها مطرح می شود ممکن است انگیزه های قوی برای خرید دوباره سهام داشته باشند، چراکه از این خریدهای دوباره سود زیادی خواهند برد. بنابراین یک سیستم مالی مبتنی بر بازار اوراق بهادار مانند سیستم ایالات متحده آمریکا، می تواند مشوق های مدیریتی بزرگی برای خرید سهام داشته باشند، حتی هنگامی که شرکت ها کمتر از حد ارزش گذاری شوند. در مقابل در ژاپن، شرکت ها نسبت به همتایان آمریکایی تکیه کمتری بر تامین مالی از طریق بازار دارد که پاداش مدیران کمتر به عملکرد بازار سهام بستگی دارد و کمتر با گزینه های سهام مدیریت مرتبط است،
دوم، با در نظر گرفتن نقش مهم سهامداران در اداره شرکت ها در ایالات متحده آمریکا، شرکت های آمریکایی هم در هنگام روبرو شدن با فشار سهامداران (بخصوص سهامداران فعال)، برای تقویت درآمد آنها سهام بازخرید می کند، حتی اگر این شرکت تا حد کمتری ارزش گذاری کمتری شده باشند. به طور خاص در طول دوره سیاست پولی نامعمول وقتی بخاطر محیط نرخ بهره بسیار پایین دائمی، درآمد مورد انتظار بسیار پایین است، ممکن است سرمایه گذاران تقاضای بازگشت سهام بیشتر شوند. در مقابل برای شرکت های ایالات متحده آمریکا، بخطر ویژگی های حاکمیت شرکتی به سبک ژاپن مانند سیستم بانکی اصلی، سهامداری ترکیبی دوستانه بر اساس روابط طولانی مدت، سهم پایدار سرمایه گذارانی که به نگهداری سهم دارایی های خود به طور نامحدود تعهد دارند، و نقش منفعلانه سهامدارانی که به طور فعال در مدیریت شرکت دخالت نمی کنند، شرکت های ژاپنی با فشار کمتری از سوی سهامدارانی جهت بیشینه سازی درآمد سهام روبرو هستند و سهامداران فعال در ژاپن کمتر از ایالات متحده آمریکا هستند.
توضیحات فوق که شرایط مربوط به آنها می تواند منجر به رفتار تفاوت خرید دوباره سهام شرکت های ژاپنی و آمریکایی در واکنش به ارزش گذاری شود که نشان می دهد که نتایج متفاوت فرضیه ارزش گذاری زیر قیمت بین شرکت های ژاپنی و آمریکایی می تواند به تفاوت ها در ساختار مالی مربوط باشد.
(4) فرضیه نسبت بدهی به دارایی مالی خالص
نتایج نسبت بدهی به دارایی (DEK) نشان می دهد که نسبت بدهی به دارایی خالص مالی ارتباط منفی با خرید دوباره سهام در نمونه ای ژاپنی و آمریکایی دارد، اگرچه ضریب تخمین زده شده DER در نمونه های آمریکایی به لحاظ آماری قابل توجه نیست. یافته ها نشان می دهد که برای شرکت های ژاپنی و آمریکایی، شرکت های دارای نسبت بالاتر بدهی به دارایی خالص مالی احتمال کمتری برای خرید دوباره سهام دارند که تایید بیشتری برای دیدگاه نشان داده شده در بخش 2 است که ملاحظات ساختار سرمایه و هزینه های تامین مالی بدهی نقش مهمی در تصمیم گیری یک شرکت برای خرید دوباره سهام خود بازی می کند.
با مقایسه تاثیرات حاشیهای و تغییر در احتمال خرید دوباره سهام، دریافتن که رابطه منفی میان نسبت بدهی به دارایی و خرید دوباره سهام در ژاپن قوی تر است. می توانم از دیدگاه ساختار مالی دو توضیح احتمالی برای این یافته جالب بیان کنم. توضیح اول این است که از آنجا که شرکت های ژاپنی بیشتر بر تامین مالی بدهی متکی هستند، این ملاحظات مانند به دست آوردن نرخ اعتبار بالاتر و پایین آوردن هزینه های وام گیری رابطه مهم تری با انگیزه ها برای نسبت بدهی به دارایی خالص پایین تر مربوط خواهد بود (وقتی نسبت بدهی به دارایی خالص مالی آنها بالاست، تمایلی به خرید دوباره سهام ندارند). توضیح دوم این است که همانطور که در بخش 2 گفته شد، تضادهایی میان سهامداران و صاحبان بدهی در خصوص خرید دوباره سهام وجود دارد. صاحبات بدهی که بیش از مالکان دارایی از ریسک متنفر هستند، ممکن است قربانی ها خرید دوباره سهام شوند. به عبارت دیگر اگر یک شرکت سهام خود را دوباره بخرد، ممکن است صاحبان بدهی شرکت به نتیجه دادن کمک هزینه به سهامداران و پرداخت قیمت خرید دوباره سهام برسند، چون خرید دوباره سهام نقدشوندگی شرکت را کاهش می دهد، نسبت بدهی به دارایی خالص مالی را افزایش می دهد و بنابراین ریسک های پیشفرض برای صاحبان بدهی را ایجاد می کند. بنابراین برابر این توضیح، یافته ها دال بر این است که صاحبان بدهی (به ویژه بانک ها) در شرکت های ژاپنی توان چانه زنی قوی تری برخوردارند و می توان این شرکت ها را ساده تر از شرکت های آمریکایی تحت نظارت قرار داد.
به علاوه شواهد در نمونه آمریکایی در خصوص DEBTCOST (خرید دوباره سهام مربوط به هزینه های منفی وام گیری) و DER (رابطه منفی میان نسبت بدهی به دارایی خالص مالی و خرید دوباره سهام نسبت به شرکت های ژاپن ضعیف تر و به طور قابل توجهی کمتر است)، در مجموعه نشان می دهند که در طول دوره سیاست پولی نامعمول، شرکت های آمریکایی به احتمال بیشتر در مقایسه با شرکت های ژاپنی پول قرض می گیرند تا به خرید دوباره سهام مالی با کنترل کمتر و دخالت کمتر صاحبان بدهی کمک کنند.
شایان ذکر است که نظارت قوی و نقش کنترلی که بانک ها در مورد شرکت های ژاپنی بازی می کنند و نقش نسبتاً ضعیف صاحبان بدهی در شرکت های آمریکایی، نتیجه شیوه های بانک دوستانه ژاپنی پرورش یافته در سیستم مالی مبتنی بر بانک است و شیوه های دوستدار صاحبان سهام آمریکایی در سیستم مالی مبتنی بر بازار اوراق بهادار پرورش می یابد.
(5) فرضیه مکمل
شرکت های ژاپنی و آمریکایی از خرید دوباره سهام به عنوان یک مکمل برای سود سهام استفاده می کنند که ضریب های ارزیابی شده مصبت و قابل توجه D/V شاهد آن است. یافته ها با نشریات جدید مورد بحث در بخش 2 سازگار است و فرضیه مکمل بودن را تایید می کند. این نشان می دهد که در طول دوره سیاست پولی نامعمول، وقتی ابهام اقتصادی بالاست و پیش بینی آینده جریان های پول نقد دشوار است، ممکن است شرکت ها ترجیح دهند از خرید دوباره سهام در ترکیب با سود سهام به عنوان یک راهبرد توزیع انعطاف پذیر استفاده کنند.
رابطه مثبت میان سود سهام و خرید دوباره سهام در شرکت های آمریکایی مشهود تر از شرکت های ژاپنی است که به واسطه تاثیرات حاشیهای بزرگ تر و تغییر در احتمال خرید دوباره سهام در نمونه آمریکایی ثابت می شود. یک توضیح محتمل از دیدگاه ساختار مالی این است که از یک سو، بخاطر نسبت بالاتر دارایی در اوراق بهادار مالی، سرمایه گذاران در ایالات متحده آمریکا بیشتر از همتایان ژاپنی به درآمد سرمایه گذاری حساس هستند، و از سوی دیگر، در ایالات متحده آمریکا، تامین مالی دارایی برای شرکت ها مهم تر است و ارزیابی مبنی بر بازار، نسبت به شرکت های ژاپنی، تاثیر مهم تری بر شرکت های آمریکایی دارد (بر حسب ارزش شرکت، تصمیمات سرمایه گذاری، کنترل شرکت و ...). بنابراین ممکن است شرکت های آمریکایی با فشار سهامدار-محور بیشتری برای توزیع سرمایه روبرو باشند و بیشتر از همتایان ژاپنی مجبور به بیشینه سازی درآمد سهامدار باشند.
این نتیجه با یافته های قبلی سازگاری دارد، یعنی در طول دوره سیاست پولی نامعمول، وقتی شرکت های آمریکایی جریان پول نقد آزاد بیشاری داشته باشند، به احتمال بیشتر از شرکت های ژاپنی، سهام را دوباره می خرند تا سرمایه را برای سهامداران توزیع کنند و در پی ارزش گذاری خوب بازار سهام را دوباره می خرند.
2.4. بررسی استحکام
تا کنون توضیح دادم در یک چارچوب مدل توبیت، چه عواملی بر خرید دوباره سهام شرکت در طول دوره سیاست پولی نامعمول تاثیر می گذارند. در این بخش یک مدل چندمعیاره پروبیت (واحد قیاس احتمالات آمارى بر اساس حداقل انحراف از میزان متوسط probit) برای بررسی استحکام بکار می گیرم.
متغیر وابسته در صورتی که مقدار یک می گیرد که شرکت سهام خود را دوباره بخردد و در غیر این صورت برابر صفر است. نتایج برای نمونه های آمریکایی و ژاپنی به ترتیب در جدول های 12 و 13 نشان داده می شود. تاثیرات حاشیهای گزارش شده در میانگین های متغیرهای توضیحی محاسبه می شوند.
همراستا با شواهد ارائه شده در آنالیزهای توبیت (جدول 6 و7)، آنالیزهای پروبیت نشان می دهند که جریان آزاد پول نقد و سود سهام تاثیر مثبتی بر احتمال خرید دوباره سهام دارند، در حالی که هزینه های وام گیری و نسبت بدهی به دارایی خالص مالی تاثیر منفی در هر دو نمونه آمریکایی و ژاپنی داشت. همچنین همانطور که در آنالیز توبیت گزارش داده شد، تفاوت هایی میان نتایج شرکت های آمریکایی و ژاپنی وجود دارد. تاثیرات مثبتی که جریان آزاد پول نقد و سود سهام بر احتمال خرید دوباره سهام دارند، در شرکت های آمریکایی مشهودتر است، در حالی که هزینه های وام گیری و نسبت بدهی به دارایی خالص مالی در شرکت های ژاپنی تاثیر منفی بیشتری بر خرید دوباره سهام دارند. در مقابل تاثیر مثبت بر احتمال خرید دوباره سهام در نمونه ژاپنی، نسبت سود نقدی هر سهم به قیمت آن سهم در بازار در نمونه های آمریکایی تاثیر منفی دارد.
به علاوه از نسبت سود نقدی هر سهم به قیمت آن سهم در بازار برای دسته بندی شرکت ها به عنوان ارزش گذاری شده کمتر از قیمت ، یا ارزش گذاری شده به قیمت استفاده می کنم و یک رگرسیون پروبیت جداگانه برای دو نمونه اجرا می کنند. نتایج با نتایج رگرسیون های توبیت سازگار است (جدول های 11-8)، پس در اینجا برای صرفه جویی گزارش داده نمی شود.
با ساخت یک پایگاه داده عظیم در سطح شرکت برای دو کشور و اجرای آنالیزهای چند متغیره توبیت و پروبیت، به لحاظ تجربی نشان می دهم چه مشخصه های خاص شرکت رفتار خرید دوباره سهام شرکت در طول دوره های سیاست پولی نامعمول را تعیین می کند. دریافتم که در ایالات متحده آمریکا و ژاپن، شرکت های دارای جریان آزاد پول نقد بیشتر و هزینه های وام گیری کمتر احتمال خرید دوباره سهام کمتری دارند و شرکت ها سود سهام و خرید دوباره سهام را برای خوشامد سهامداران با آنها هماهنگ می کنند.
همچنین چند تضاد برجسته بین شرکت های آمریکایی و ژاپنی پیدا می کنم. در شرکت های آمریکایی احتمال خرید دوباره سهام به طور مثبت تری تحت تاثیر جریان آزاد پول نقد و سود هسام است، اما در شرکت های ژاپنی به طور منفی تری تحت تاثیر هزینه های وام گیری و نسبت بدهی به دارایی خالص مالی است. به علاوه بیشتر شرکت های ارزش گذاری شده کمتر از قیمت بازار به احتمال بیشتر سهام خود را دوباره می خرند، در حالی که برای آمریکایی این وضعیت عکس است. تفاوت ها در ساختار مالی دو کشور برای توضیح این نتایج متضاد بررسی شد که نشان می دهند که احتمالاً ساختار مالی یک ضریب مهم موثر بر خرید دوباره سهام شرکت ها در طول دوره سیاست پولی نامعمول است.
برخی پیش بینی (تذکر)های احتیاطی در مورد این مطالعه وجود دارد. ابتدا رفتار خرید دوباره سهام شرکت تا حد زیادی به مسائل در مدیریت شرکت ارتباط دارد، پس ممکن است شرکت ها به دلایل دیگری سهام خود را دوباره بخرند (مثلاً برای جلوگیری از اعمال کنترل). در این مقاله برای دیدن دلیل خرید دوباره سهام شرکت ها در طول دوره سیاست پولی نامعمول، تلاش می کنم بر عامل تعیین کننده مرتبط با سیاست پولی نامعمول تمرکز کنم؛ دوم اگرچه این مقاله به طور خاص بر دوره سیاست پولی نامعمول تمرکز دارد، عوامل تعیین کننده خرید دوباره سهام و نحوه تاثیر آنها قبل و بعد از دوره سیاست پولی نامعمول یک مسئله مهم و فریبنده (جذاب) برای پژوهش های آتی است. علاوه بر این تفاوت های قانون و مقررات میان آمریکایی و ژاپن بر حسب چگونگی تاثیر خرید دوباره سهام بر فعالیت خرید دوباره شرکت در دو کشور چگونه است؟ این یک پزسش جالب است، اگرچه خارج از حیطه این مقاله است.
اعتقاد دارم که یافته های این مقاله الزامات مهمی برای کارایی سیاست پولی نامعمول دارد. وقتی سرعت سیاست گذاری محدود به 0 و 1 است، یکی از مسیرهای اصلی در گذار از سیاست پولی نامعمول، پیش بردن سرمایه گذاری واقعی کسب و کار با کاهش هزینه های تامین مالی از طریق تزریق نقدینگی گسترده در سیستم مالی است که به موجب آن تقاضای انبوده و خروجی در اقتصاد افزایش می یابد. اما همانطور که این مقاله نشان می دهد، اگر شرکت ها سرمایه گذاری در کسب و کارهای واقعی را افزایش ندهند و به جای آن ازشرایط پولی تطبیقی (یا وام دهی؟) برای خرید دوباره سهام بهره گیرند، چه می شود؟ این مقاله نشان می دهد که باید نگرانی های جدی در مورد همراستا شدن مشوق های سرمایه گذاری شرکت ها با اهداف سیاست پولی نامعمول بروز کند.
