ترجمه مقاله مصون سازی ریسک تورم در یک اقتصاد در حال توسعه
مصون سازی ریسک تورم در یک اقتصاد در حال توسعه:مطالعه موردی، برزیل
چکیده
شوک های تورم یکی از مشکلات اقتصاد های در حال توسعه بوده و مصونیت آن ها سخت است. این مقاله به بررسی تخصیص اختصاص دارایی راهبردی برای سرمایه گذار برزیلی با هدف مصونیت از ریسک تورم در افق های مختلف متغیر از 1 تا 30 سال می پردازد. با استفاده از روش اتورگرسیو- برداری برای مدل سازی وابستگی زمانی میان متغیر ها، ما اقدام به اندازه گیری خواص مصونیت از تورم سرمایه های داخلی و خارجی و انجام بهینه سازی پورت فولیو کردیم. نتایج نشان داد که ارز خارجی با مصون کردن پورت فولیو در برابر تورم مکمل دارایی های متعارف می باشد.: حدود 70 درصد پورت فولیو باید به دارایی های داخلی( حقوق صاحبان سهام، اوراق مربوط به تورم و اوراق اسمی) تخصیص می یابد در حالی که 30 درصد باید در ارز خارجی به خصوص دلار امریکا و یورو سرمایه گذاری کند.
لغات کلیدی
مصونیت تورم
تامین مالی بازنشسته ها
ریسک
بهینه سازی پورتفولیو
1-مقدمه
تورم یک خطر جدی در اقتصاد های نوظهور می باشد که بسیار محتمل تر از کشور های توسعه یافته برای تجربه شوک های تورم اصلی، هم به صورت موقت و هم به صورت دایم است. این امر بسیار مهم است زیرا بسیاری از سرمایه گذاران به شدت به ریسک تورم، نه تنها سرمایه گذاران سازمانی بلند مدت( به خصوص صندوق های بازنشستگی و صندوق های بیمه، که تحت عوامل محدود کننده بدهی مربوط به تورم عمل می کنند) بلکه سرمایه گذاران خرده فروش، که حفاظت از سرمایه و مصرف یک امر کلیدی است، حساس می باشد. بر همین اساس، یافتن بهترین تخصیص دارایی برای مصونیت ریسک تورم بسیار مهم است.
این مسئله در کشور های توسعه یافته مطالعه شده است( اتی و روچ 2009، امن و همکاران 2009) ولی در کشور های با اقتصاد نوظهور بررسی نشده است. این امری بسیار مهم است زیرا کشور های با اقتصاد نوظهور دارای خصوصیت های خاصی می باشند که مانع از مقایسه آن ها با کشور های توسعه یافته آن ها می شود. آن ها در معرض درجات شدید تری از تورم قرار دارند که ناشی از اثرات بحران بر روی ارز و پول رایچ آن ( ارزش زدایی به تورم داخلی منتقل می شود) و یا بدهی دولت است. به علاوه سرمایه گذاران کشور ها به طور کلی دارای حق انتخاب دارایی های داخلی کم تری نسبت به سرمایه گذاران در کشور های پیشرفته هستند.
بسیاری از سرمایه گذاران نهادی در اقتصاد های نوظهور، به خصوص صندوق بازنشستگی، عمدتا در ابزار های نقدی و اوراق های دولتی سرمایه گذاری می شوند. این ناشی از سه فاکتور اصلی است: بازار های سهام معمولا کوچک تر می باشند و بدهی های دولتی بسیار بالا می باشند و یک باور کلی وجود دارد که در آن ها اموال نقدی، ایمن ترین سرمایه گذاری ها می باشند. اما برای سرمایه گذار های بلند مدت، پول نقد به شدت ریسک دار است زیرا در معرض خطر های سرمایه گذاری مجدد و شگفتی های تورم کوتاه مدت می باشد. سرمایه گذاری های اوراق ، سرمایه گذاران را در معرض ریسک طرف معامله قرار می دهند به ویژه در صورتی که نرخ بهره افزایش یابد و یا در معرض ریسک تورم بلند مدت قرار می گیرند زیرا پرداخت های کوپنی و مبادله اوراق به طور ظاهری تثبیت می شود. تنها کلاس تورمی که حفاظت از عدم قطعیت در مورد نرخ بهره واقعی ایجاد می کند و تورم جزو اوراق وابسته به تورم می باشد، با این حال همه کشور های در حال توسعه، اوراق IL را صادر کرده و این بازار ها به سمت خصوصی شدن و نقدینگی کم تر نسبت به بازار های با اوراق اسمی می روند.
یک روش دیگر سرمایه گذاران برای مصونیت از ریسک تورم، از طریق سرمایه گذاری های خارجی است. کمپل و همکاران نشان دادند که اوراق های کوتاه مدت در ارز خارجی با تورم ثابت و نرخ تورم واقعی، یک روش حفاظت سرمایه گذاری ها در برابر تورم می باشد. به علاوه، ارز های پناهگاه های تمن، دارای خصوصیت همبستگی منفی با دارایی های ریسکی می باشند: آن ها زمانی محسوس تر می شوند که بازار های سهام ارزش خود را از دست دهند(کمپل و همکاران 2010). این از دیدگاه ساخت پورت فولیو بسیار مهم است زیرا موجب تنوع و حفاظت در زمانی می شود که سرمایه گذاران واقعا به آن نیاز دارند. ارز های پناه گاه امن به ایجاد پورتفولیو های مقاوم به بحران اهمیت دارند( باریر و سزافر 2008). مزیت های ارز خارجی توسط کمپل و همکاران از دیدگاه کشور های توسعه یافته نشان داده شده است. با این حال برای یک سرمایه گذار در حال توسعه، ارز های پناهگاه امن دارای خصوصیات ارزشمند دیگری می باشند. از ان جا که شوک های تورم در کشور های نوظهور ناشی از بحران های ارزی می باشند،دارایی های ارزی یکی از شیوه های مستقیم برای رسیدن به حفاظت در برابر شوک های فوق می باشند.
ما یک مورد سرمایه گذار برزیلی که در دارایی های اسمی سرمایه گذاری می کند و با خطر تورم مواجه است و دارای نرخ بازده واقعی هدف است در نظر گرفتیم. او می تواند هم در دارایی های داخلی( اوراق اسمی و سهام) و یا در سرمایه گذاری های خارجی (دلار، ین و یورو) سرمایه گذاری کند. دو سوال باید پاسخ داده شوند:1- پتانسیل مصونیت از تورم سرمایه گذاری داخلی و خارجی چیست؟ تخصیص متنوع بهینه برای مصونیت از ریسک تورم در یک افق سرمایه گذاری معین چیست؟ این سولات از دیدگاه یک سرمایه گذاری بازاری در کشور در حال توسعه پاسخ داده نشده اند.
در میان کشور های در حال توسعه، برزیل از جهات مختلف بسیار کشور جالبی است. برزیل کشوری بزرگ با بازار های مالی پیشرفته ( بازار سهام داخلی آن در امریکای لاتین بزرگ ترین است) و صنعت مالی شکوفا است. سرمایه گذاران سازمانی نظیر صندوق های متقابل، صندوق های بیمه بازنشستگی و شرکت های بیمه، اهمیت فراوانی دارند. علی رغم اجرای سیاست های تثبیت اقتصادی کلان بزرگ مقیاس، از جمله کاهش بدهی دولت و هدف یابی تورم کشور در معرض بی ثباتی اقتصادی ناشی از دو بحران مالی در 1992 و 2002 قرار دارد که منجر به ظهور شوک های تورمی بزرگ شده است.
حفاظت از پورت فولیو در برابر تورم یکی از سوالات مهم در زمینه امور مالی است. سولینک 1978 و مونستر 1979، در یک چارچوب یک دوره ای استاتیکی، مجموعه ای از مرز های کارامد و شرایط تعادل بازاری را برای بیشینه سازی ثروت اشتقاق کردند. مرتون و همکاران 1971، با معرفی شرایط چند دوره ای اقدام به بررسی مسئله انتخاب پورت فولیوی بین زمانی با فرصت های سرمایه گذاری متغیر زمانی کرده و مفهوم تقاضای مصونیت بین زمانی را برای دارایی های مالی معرفی کر دند. به طور نظری، ترکیب پورت فولیوی بهینه برای مصونیت ریسک تورم را می توان به سه بخش تجزیه کرد:1- پورت فولیوی واریانس میانگین 2- یک پورت فولیویی که بهترین همبستگی را با تورم دارد 3- مصونیت سرمایه گذاری بیشتر در برابر تغییرات در فرصت های سرمایه گذاری. کمپل و ویسرا 2002 یک روش تقریب را در چارچوب ایجاد کرده و نشان دادند که وقتی دارایی از یک فرایند اتورگرسیو با قابلیت پیش بینی جزیی تبعیت می کند، اصطلاح اثرات ساختاری تغییر دهنده همبستگی های دارایی با تورم و تقاضا برای دارایی ریسک ها در بلند مدت می باشند.
این مقاله مکمل منابع در خصوص خواص مصونیت تورم دارایی ها و تخصیص دارایی راهبردی ولی با دیدگاه سرمایه کذار کشور در حال توسعه می باشد و کم تر مورد مطالعه قرار گرفته است. بر اساس برنان و همکاران 1997، کمپل و ویسرا 2002، ما از روش اتورگرسیو برداری برای مدل سازی وابستکی بین زمانی بین متغیر ها استفاده کردیم و سپس اقدام به شبیه سازی نرخ بازده دارایی های بلند مدت تا بیش از 30 سال کردیم. ما از نرخ بازده شبیه سازی شده برای اندازه گیری خواص مصونیت تورم هر کلاس دارایی استفاده کرده و بهینه سازی پورت فولیو را برای مصونیت از خطر تورم انجام دادیم. ما نشان می دهیم که ارز های خارجی مکمل دارایی های داخلی در صورتی می باشند که مصونیت یک پورت فولیو در برابر تورم رخ دهد. حدود 70 درصد پورت فولیو باید به دارایی های داخلی( حقوق صاحبان سهام، اوراق مربوط به تورم و اوراق اسمی) تخصیص می یابد در حالی که 30 درصد باید در ارز خارجی به خصوص دلار امریکا و یورو سرمایه گذاری کند.
ادامه این فصل به صورت زیر سازمان دهی شده است. در بخش دوم، توسعه اقتصادی در برزیل ارایه می شود، بخش سوم جارچوب تحلیلی را ارایه می دهد در بخش 5 نتایج و در بخش آخر نتیجه گیری دیده می شود.
2-توسعه های اقتصادی در برزیل
طی 1990 میلادی، برزیل یک فرایند بزرگ اصلاح اقتصادی، آزاد سازی تجارت، توسعه بنگاه های دولتی و کنترل قیمت در دستور کار خود قرار داد. با این حال، کشور دو بحران مهم را در 1999 و 2001-2002 تجربه کرده است که خود موجب بروز استهلاک قیمت و تاخیر خاص با افزایش در نرخ تورم داخلی گردید.
بحران 1999 بعد از دوره بهبود شرایط اقتصادی رخ داد. بین 1994 و 1998، دولت برزیل از نرخ بهره داخلی بالا و خصوصی سازی برای جذب سرمایه خارجی و حفظ نرخ ارز استفاده کرد.سیاست هدف یابی نرخ ارز سازمان دهی شده و نرخ ارز با سرعت کنترل شده در برابر دلار کاهش یافت. ارز جدید با نرخ بهره بالا موجب تثبیت تورم برای نخستین بار در طی چندین دهه شد. سرمایه گذاران که توسط نرخ بهره بالا جذب شده بودند، پول را به اقتصاد برزیل تزریق کردند. در سال 1997، سرمایه گذاری مستقیم خارجی تا 140 درصد افزایش یافت. ولی طی آن دوره، بیکاری افزایش یافت و کمبود بودجه دولت به شدت افزایش یافت. در 1998، پیش فرض روسیه منجر به ترس در میان کشور های نوظهور شد و سرمایه گذاران بین الملل به ناگاه اعتماد خود در اقتصاد بریل را از دست دادند. در ژانویه 1999، برزیل اعلام کرد که نرخ ارز شناور خواهد بود. تا انتهای ماه، نرخ واقعی استهلاک در برابر دلار 66 درصد بود.در دسامبر 1999، نرخ تورم تا 8.9 درصد افزایش پیدا کرد. پاسخ اولیه بانک مرکزی برزیل به نرخ بالای تورم، برای توقف کاهش سرمایه و کاهش استهلاک نرخ ارز به تورم بود. در می 1999، بعد از ثبیت نرخ ارز در سطوح بالا، دولت اعلام کرد که هدف یابی تورم را آغاز کرده است.
برزیل از دومین بحران در 2001 و 2002 هم از بدهی و هم بحران ارزی رنج می برد. میزان ضرر 80 درصدی در ارزش دلار و افزایش تورم تا 17.2 درصد در می 2003 نمونه ای از این بحران بود. این بحران ناشی از ترکیب چندین سهام ملی و بین المللی بود: افزایش در اجتناب از ریسک جهانی که ناشی از رسوایی های شرکتی در بازار های پیشرفته و حمله تروریستی 11 سپتامبر، رکود اقتضاد های پیشرفته و فروپاشی اقتصاد ارژانتین، که منجر به افزایش اسپرید های اعتباری میان کشور های در حال توسعه شد نمونه ای دیگر از این موارد محسوب می شد. دو فاکتور داخلی نقش مهمی در این زمینه ایفا می کنند: شوک انرژی شدید که منجر به جیره بندی برق شد و عدم قطعیت در مورد اننتخابات ریاست جمهوری.
از سال 1998، جنبش ها و نوسانات نرخ ارز به یک عامل تعیین کننده کلیدی در رابطه با نرخ تورم برزیل تبدیل شد. این پدیده موسوم به اثر گذر[1] بوده( بلیسچ2003) و ناشی از عوامل مختلفی می باشد: سطوح بالای تورم عمومی در برزیل، درجه بالای باز بودن اقتصاد برزیل و عوامل خاص مربوط به سیاست گذاری برزیل:طی دوره خصوصی سازی، دولت اجازه داد تا قیمت برخی از گالاهای عمومی از شاخص قیمت که به شدت تحت تاثیر نرخ ارز قرار داشت تبعیت کند.
سرمایه گذاران برزیلی با یک معما و مشکل بزرگ مواجه بودند. آن ها هم در دارایی های داخلی سرمایه گذاری کرده و از نرخ بازده بالای متوسط ذی نفع می شدند( بدون مصونیت از تورم، زیرا شوک های تورمی مطنبق با کاهش ارزش پولی بود و با رکود بازار سعام و افزایش نرخ بهره ناشی ازافزایش در بیمه ریسک مقارن بودند) و هم می توانستند به بازار های خارجی روی بیاورند طوری که سرمایه آن ها، میزان نرخ بازده کم تری را داشت با این حال در صورت استهلاک و کم بهایی، عملکرد استثنایی را نشان داد. عملکرد استثنایی به مصونیت از شوک تورم کمک شایانی می کند.
3-1 داده
ما سرمایه گذاران برزیلی را برای سرمایه گذاری در سهام داخلی، اوراق دولتی اسمی داخلی و اوراق il در نظر گرفتیم. آن ها قادر به سرمایه گذاری در خارج از کشور بر اساس سه نرخ ارز خارجی می باشند: دلار، یورو و ین. این کار از طریق سرمایه گذاری بازار پول در نرخ بهره بین بانکی 1 ماهه صورت می گیرد. همه داده ها از سال 2002 به بعد به جز اوراق IL، که تنها بعد از 2004 در دسترس بود وجود داشتند. بر اساس روش کوتاری و شانکن 2004، ما اقدام به باز سازی سری های زمانی نرخ واقعی با محاسبه میزان عملکرد اوراق اسمی منهای سری های انتظارات تورم یک ساله بانک مرکزی برزیل و بیمه خطر تورم متغیر زمانی کردیم. در سال های اخیر،یک سری از مطالعات اثبات کرده اند که بیمه خطر تورم طی زمان به شدت متغیر است. و این در پاسخ به نوسانات تورم و ناپایداری انتظارات تورمی حاصل شد. با در نظر گرفتن اختلال و اشفتکی اقتصادی در شوک تورمی در 2002، ما اقدام به براورد بیمه تورم متغیر زمانی بسته به فراریت تورم کردیم. ما نرخ بازده ماهانه را در ژانویه 2002 تا فوریه 2011 در نظر گرفتیم.
شکل 2 در پیوست A، نرخ بازده ماهانه تجمعی کلاس های دارایی تبدیل شده به رئال برزیل را طی دوره نمونه 2002 تا دسامبر 2009 نشان می دهد. سرمایه های داخلی عملکرد بهتری از سرمایه های خارجی طی این دوره داشتند با این حال ریسک اصلی برای صاحبان حقوق سهام ناچیز نبود. که به زیان بیش از 50 درصد در 5 ماه در اوج بحران رسید. عملکرد بهتر سرمایه گذارای های خارجی طی این دوره و نیز طی دوره بحران 2002، شواهدی در خصوص مزیت های ارز خارجی طی دوره های تنش وف شار را در اختیار می گذارد.
جدول ب1 در پیوست ب، آماره های توصیفی از نرخ بازده ماهانه را در ژانویه 2002 تا دسامبر 2009 در اختیار می گذارد. سلسه مراتب نرخ بازده به صورت زیر است: سهام های برزیلی دارای بیشترین نرخ بازده و بعد از آن اوراق IL و اوراق اسمی قرار دارند. نرخ بازده اسمی و ظاهری در سه سرمایه گذاری بازار پول تنها 1.1 درصد میانگین است. نرخ بازده سرمایه گذاری دلار امریکا به طور خفیفی به دلیل کاهش ارزش دلار طی ئوره نمونه پایین است در حالی که سرمایه گذاری های ین و یورو هر دو دارای نرخ بازده اسمی مثبت میب اشند. همه سرمایه گذاری های بازار پول خارجی عملکرد واقعی منفی نشان دادند. سهام ها بیشترین فراریت را نشان دادند در حالی که اوراق اسمی و IL دارای کم ترین بود. اوراق خارجی برای سرمایه گذار برزیلی بسیار فرار می باشد و فراریت ها بین 20.3 و 22.3 درصد بود با این حال یک چولگلی مثبت را بر عکس دارایی های داخلی نشان داد که با عدم تقارن منفی توزیع نرخ بازده مقارن بود.
جدول ب 2 در پیوست ب همبستکی های نرخ بازده اسمی ماهانه را نشان می دهد. سرمایه گذاری های خراجی، یک تنوع قوی ر ا با کلاس های دارایی متعارف نشان دادند که دارای همبستکی -30 درصد با ارواق اسمی و -50 درصد با اوراق IL و سهام ها بود. سرمایه گذاری های ارز خارجی همبستکی مثبتی نشان داد. اوراق IL و اسمی برزیلی دارای همبستکی 67 درصد بودند و این نتیجه با تجربه در کشور های پیشرفته هم خوانی دارد. تنوع هر دو سهام با همیستگی 37 درصد نشان داده شد.
3-2 روش شناسی
3-2-1 براورد VAR
برای غلبه بر نبود داده های تاریخی و در نظر گرفتن تغییرات و ارتباطات کلاس های دارایی ، ما از روش باربری 2000، کمپل و همکاران 2003 با استفاده از ساختار به صورت ابزاری برای شبیه سازی ترخ بازده در حضور عوامل اقتصادی کلان استفاده کردیم. پویایی نرخ بازده ماهانه از مدلVAR درجه اول برای شش کلاس دارایی با استفاده از نرخ تورم و سود تقسیمی به عنوان فاکتور های پیش بینی تبعیت می کند. از این طریق امکان شبیه سازی سناریو های متعدد برای نرخ بازده و تورم وجود دارد.
VAR(1) را می توان به صورت زیر نوشت
که 
بردار عرض از مبدا می باشد،
ماتریکس ضریب،
بردار ستونی است که عناصر آن، شامل نرخ بازده لگاریتمی بر شش کلاس دارایی و مقدار دو متغیر حالت می باشد،
بردار فرایند نواوری با میاگین صفر است. در نهایت برای غلبه بر مسئله نواوری های همبسته مدل 
، ما اقدام به شناسایی نواوری های ساختاری
با فرایند IID کردیم که مجموعه ای از محدودیت های اقتصادی را بر اساس روش استاندارد امینسانو و گیانی 1997 ارایه می دهد. محدودیت ها از یک منطق پیروی می کنند و آن این است که شوک های خارجی بر اوراق و ارز های خارجی، قیمت دارایی های داخلی برزیل و تورم را تحت تاثیر می گذارند. سهام نیز به شدت تحت تاثیر شوک های سود تقسیمی قرار می گیرد.
ما از نواوری های ساختاری IID برای انجام شبیه سازی های مونته کارلو در مدل برازش برای تحلیل پورت فولیو استفاده کردیم. ما از متغیر های تصادفی iid از توزیع اسمی چند متغیره برای نواوری های ساختاری استفاده کرده و 5000 مسیر شبیه سازی شده را برای نرخ بازده و تورم با طول t بدست اوردیم که t متغیر از 1 ماه تا 30 سال است. از سوی دیگر نتایج را می توان برای اندازه گیری خصوصیات مصونیت از تورم برای هر کلاس دارایی به کار برد و از سوی دیگر از بهینه سازی پورت فولیو با استفاده از ترخ بازده مورد انتظار و ماتریس های کواریانس در افق های مختلف بهره برد.
جدول ب 3و ب 4 در پیوست ب ، نتایج مدل var را نشان می دهند. با بررسی اهمیا ضرایب متغیر های حالت تاخیری، می توان از تورم برای پیش بینی نرخ بازده il استفاده کرد در حالی که سود تقسیمی دارای قدرت توجیهی بهتری برای سهام است. ضریب همیستکی مثبت بالای باقی مانده های بین اوراق اسمی و IL موید وابستکی بین دو کلاس دارایی می باشد. سعام ها دارای ضریب همیستکی نواوری منفی قوی با دلار امریکا بودند و این نشان می دهد که شوک منفی در سهام دارای اثر مثبتی بر نرخ بازده دلار است و عکس این قضیه نیز صادق است. این موید نقش پناه گاه امن دلار است. نتایج دیگر با یافته های ما هم خوانی داشته و شوک ارزی و پولی اثر مثبتی بر ترم داشته و اثر منفی بر نرخ بازده اوراق اسمی از طریق جز انتظارات تورمی دارد.
3-2-2 بهینه سازی پورت فولیو
متوجه شدیم که سرمایه گذار در صدد کمینه ساری واریانس نرخ بازده واقعی در افق های سرمایه گذاری مختلف است. یک روش واریانس میانگین استاندارد، ترکیبی از دارایی ها با کم ترین خطر را برای هر سطح نرخ بازده واقعی ارایه می دهد. مسئله به صورت زیر حل می شود
که 
نرخ بازده واقعی سالانهN دارایی در پورت فولیو طی افق سرمایه گذاری، 
بردار اوزان سرمایه گذاری شده در هر دارایی،
نرخ بازده واقعی هدف و 
ماتریکس کواریانس نرخ بازده واقعی شبیه سازی شده از طریق آنالیز های سری زمانی نرخ بازده است.
مرز ضریب معادل نیز مشتق شد. برای هر افق سرمایه گذاری، ما پورت فولیو ها را اشتقاق کرده و ترکیب بهینه از حداقل ریسک و پورت فولیوی هدف با نرخ بازده واقعی 6 درصد را ارایه کردیم.
4-نتایج
4-1 خواص مصونیت تورم تک تک دارایی ها
خصوصیات مصونیت تورم از کلاس های دارایی را می توان با بررسی همیستکی با تورم تحلیل کرد. شکل A3 در پیوست A، ضرایب همبستکی بین نرخ بازده و تورم را بر اساس مدل VAR بسته به افق سرمایه گذاری از 1 ماه تا 30 سال نشان می دهد. در میان گلاس های دارایی، اوراق IL، بهترین دارایی ها برای مصونیت از تورم می باشند. دو دلیل برای این وجود دارد- اثر افزایش نرخ تورم دارای اثر مستقیم مثبت بر روی عملکرد از طریق مکانیسم شاخص سازی کوپن می باشد. همبستگی با تورم با افزایش افق سرمایه کذاری بالا می رود و در افق سی ساله به 70 درصد می رسد. بر این اساس، نرخ بازده اسمی همیستکی منفی را با تورم در کوتاه مدت دارد زیرا تغییرات در تورم مورد انتظار و بیمه خطر، منبع اصلی تغییرات در عملکرد ظاهری است. در بلند مدت این همیستگی نزدیک به صفر است.
سهام ها دارای رفتار جالبی هستند. این سهام ها همبستکی منفی را در کوتاه مدت نشان می دهند ولی همیستکی مثبت را در میان و بلند مدت دارند و این نتیجه با مطالعات انجام شده در بازار های نوظهور هم خوانی دارد ولی بر عکس یافته ها در کشور های پیشرفته است. و این نشان دهنده همیستکی منفی با تورم است. رابطه مثبت با فرض فیشر هم خوانی دارد طوری که نرخ بهره اسمی باید منعکس کننده اطلاعات موجود در خصوص ارزش آینده نرخ تورم باشد. این نظریه از شواهد ضد و نقیض تجربی در بازار سهام پیشرفته با تفسیر های متفاوت رنج می برد وقتی تورم بر اقتصاد واقعی ضربه می زند، رشد سود تقسیمی کاهش یافته و ارزش سهام پایین می آید 2- نرخ تورم مورد انتظلر بالا با دوره هایی مقارن است که عدم قطعیت بالایی در مورد رشد اقتصادی واقعی حاکم است و این موجب افزایش بیمه خطر می شود. و 3- سرمایه گذاران بازار سهام در معرض تورم بوده و قادر به تعدیل نرخ رشد سود تقسیمی با نرخ تورم نمی باشند.
دو توجیه اول اشاره به این دارند که رابطه بین سهام و تورم در واقع بستکی به رابطه بین فعالیت اقتصادی و تورم دارد زیرا رشد خروجی ارتباط نزدیکی با نرخ بازده سهام در هر دو کشور پیشرفته و در حال توسعه دارد. در صورتی که رشد قوی با تورم بالا باشد، ارتیاط بین سهام و تورم مثبت می باشد. بر عکس، و در غیر این صورت، منفی می شود. بکرت و وانگ 2010، یک همبستکی مثبت را بین سهام و تورم به خصوص برای کشور های امریکای لاتین نشان دادند که دارای شوک های تورم بالا می باشند. بوید و همکاران 2001 وجود یک رابطه غیر خطی را بین نرخ بازده اسمی و تورم تشان دادند. برای اقتصاد های با نرخ تورم متوسط، همبستکی منفی است ولی با نرخ تورم بالا، همبستکی مثبت است.
در میان سرمایه گذارای های ارز خارجی، نتایج ضد و نقیضی ارایه شده است. یورو دارای همبستکی قوی با تورم هم در کوتاه و هم بلند مدت می باشد. این را می توان با فاکتور های اقتصاد ساختاری توجیه کرد که ناشی از این است که طی دوره مطالعه، تورم بالا در برزیل با دوره های کاهش یورو همراه است. سرمایه گذاری ها در بازار سرمایه ین و دلار دارای همیستکی منفی با تورم طی دوره مطالعه است.
4-2 پورت فولیو های مصونیت تورم
ما به بررسی سرمایه گذارانی پرداختیم که هدف آن ها مصونیت تورم در افق سرمایه گذاری خود برای کمینه سازی فراریت نرخ بازده واقعی طی افق سرمایه گذاری می باشد. شکل 1، مرز های موثر توصیف کننده رابطه بین ارزش مورد انتظار و انحراف معیار نرخ بازده واقعی نشان می دهد. هر منحنی نشان دهنده ی افق زمانی سرمایه گذاری است.
مشاهده اول که در همه افق ها مشترک است این است که مرز های موثر دارای شیب صعودی است. این با میزان شهود هم خوانی دارد: هر چه نرخ بازده واقعی مورد نیاز بالا باشد، فراریت پورت فولیو بیشتر است. فراریت نرخ بازده به شدت با افزایش افق سرمایه گذاری کاهش می یابد: از 6.29 درصد با افق سی ساله برای پورت فولیوی حداقل ریسک، این نتیجه با نتایچ کمپل 2002 هم خوانی دارد. جدول 1، ترکیب بهینه پورت فولیو و امار توصیفی پورت فولیوهای با ریسک حداقل را برای هر افق نشان می دهد.
صرف نظر از هر افق، سرمایه گذارا برزیلی در صدد مصونیت از ریسک تورم است که حدود 70 درصد سرمایه متعارف و 30 درصد ارز خارجی است. ترکیب پورت فولیوی بهینه کلاس های دارایی نسبتا پایدار است: بین 33 و 37 درصد پورت فولیو به اوراق IL تخصیص داده می شود و وزن کم تری به اوراق اسمی داده می شود و وزن بین 8 تا 12 درصد برای سهام ها نسبت داده می شو . برای ارز خارجی، اوزان بهینه بسته به افق متغیر است. دلار امریکا بیشترین سهم را داشت ( 22 و 30 درصد)، و در میان ارز های خارجی، بیشترین تنوع با دارایی داخلی با عملکرد های جذاب طی استهلاک نرخ پول به دلیل خواص پناهگاه ایمن مشاهده شد.
شکل 1: مرز ها و جبهه های موثر بسته به افق سرمایه گذاری
جدول 1- پورت فولیوی با واریانس حداقل، اماره های توصیفی و اوزان بهینه، ژانویه 2002 تا فوریه 2011
در کوتاه مدت، پورت فولیو به یورو تخصیص داده شد. ین در تخصیص های دارایی بهینه نشان داده نشد. همراه با سرمایه گذاری داخلی، فورکس یک کاهش ریسک را برای سرمایه گذارانی که مصونیت از ریسک تورم گزارش کرد زیرا عملکرد بهتری طی دوره های افزایش تورم داشت. در میان ارز های خارجی، دلار جذابیت خاصی برای سرمایه گذاران برزیلی داشت. طی بحران، کیفیت های پناهگاه امن امکان تنوع دارایی های داخلی را بهتر از پول های دیگر داد. همه پورت فولیو های ساخته شده دارای نرخ بازده واقعی بودند( از 3.35 درصد نرخ بازده واقعی سالانه برای افق 30 ساله تا 4.86 برای افق 1 ساله برای پورت فولیوی با حداقل ریسک).
سبد بهینه ارز های خارجی زمانی که نرخ بازده واقعی هدف یابی شودف به طور فزاینده ای تغییر می کند. جدول 2، پورت فولیوهای بهینه را برای هدف نرخ بازده 6 درصد نشان می دهد. در مقایسه با پورت فولیو های با ریسک حداقل، دو تفاوت اصلی وجود داشت. در ابتدا، سرمایه گذار، یورو و ین را بیشتر از دلار ترجیح می دهد و با افزایش طول افق، وزن ین بالا می رود. دوما، سهم بالاتری از پورت فولیو باید در کلاس دارایی داخلی سرمایه گذاری شود که ترخ بازده بالاتری از پول خارجی ارایه می کند. سرمایه گذار باید اوراق اسمی را در برزیل از حیث تعادل ریسک- نرخ بازده ترجیح می دهد آن گاه اوراق IL و سهام ها، نرخ بازده جذاب تری را در اختیار می گذارد.
جدول 2- پورت فولیو های بهینه با نرخ بازده 6 درصد، اماره های توصیفی و اوزان بهینه. ژانویه 2002 تا فوریه 2011
همه این سبد های سهام به نرخ بازده واقعی 6 درصد رسیدند و افزایش خفیفی در ریسک با توجه به پورت فولیوهای با حداقل خطر وجود داشت. این نتایج اهمیت تنوع تخصیص به پول خارجی را نشان می دهد که سرمایه گذاران موجب بهبود نرخ بازده تعدیل شده خطر از این سبد سهام می شود/
5-نتیجه گیری
توجه ویژه ای به سوال مصونیت از تورم در بازار های توسعه یافته به خصوص امریکا شده است( برای بررسی منابع به اتی و روچ 2009 مراجعه کنید). رابطه بین نرخ بازده دارایی و تورم به طور گسترده ای بررسی شده است. این امری بسیار مهم است زیرا کشور های با اقتصاد نوظهور دارای خصوصیت های خاصی می باشند که مانع از مقایسه آن ها با کشور های توسعه یافته آن ها می شود. آن ها در معرض درجات شدید تری از تورم قرار دارند که ناشی از اثرات بحران بر روی ارز و پول رایچ آن ( ارزش زدایی به تورم داخلی منتقل می شود) و یا بدهی دولت است. به علاوه سرمایه گذاران کشور ها به طور کلی دارای حق انتخاب دارایی های داخلی کم تری نسبت به سرمایه گذاران در کشور های پیشرفته هستند.
بسیاری از سرمایه گذاران نهادی در اقتصاد های نوظهور، به خصوص صندوق بازنشستگی، عمدتا در ابزار های نقدی و اوراق های دولتی سرمایه گذاری می شوند. این ناشی از سه فاکتور اصلی است: بازار های سهام معمولا کوچک تر می باشند و بدهی های دولتی بسیار بالا می باشند و یک باور کلی وجود دارد که در آن ها اموال نقدی، ایمن ترین سرمایه گذاری ها می باشند. اما برای سرمایه گذار های بلند مدت، پول نقد به شدت ریسک دار است زیرا در معرض خطر های سرمایه گذاری مجدد و شگفتی های تورم کوتاه مدت می باشد. سرمایه گذاری های اوراق ، سرمایه گذاران را در معرض ریسک طرف معامله قرار می دهند به ویژه در صورتی که نرخ بهره افزایش یابد و یا در معرض ریسک تورم بلند مدت قرار می گیرند زیرا پرداخت های کوپنی و مبادله اوراق به طور ظاهری تثبیت می شود. آن ها هم در دارایی های داخلی سرمایه گذاری کرده و از نرخ بازده بالای متوسط ذی نفع می شدند( بدون مصونیت از تورم، زیرا شوک های تورمی مطنبق با کاهش ارزش پولی بود و با رکود بازار سعام و افزایش نرخ بهره ناشی ازافزایش در بیمه ریسک مقارن بودند) و هم می توانستند به بازار های خارجی روی بیاورند طوری که سرمایه آن ها، میزان نرخ بازده کم تری را داشت با این حال در صورت استهلاک و کم بهایی، عملکرد استثنایی را نشان داد. عملکرد استثنایی به مصونیت از شوک تورم کمک شایانی می کند. سرمایه گذاری های اوراق ، سرمایه گذاران را در معرض ریسک طرف معامله قرار می دهند به ویژه در صورتی که نرخ بهره افزایش یابد و یا در معرض ریسک تورم بلند مدت قرار می گیرند زیرا پرداخت های کوپنی و مبادله اوراق به طور ظاهری تثبیت می شود. تنها کلاس تورمی که حفاظت از عدم قطعیت در مورد نرخ بهره واقعی ایجاد می کند و تورم جزو اوراق وابسته به تورم می باشد، با این حال همه کشور های در حال توسعه، اوراق IL را صادر کرده و این بازار ها به سمت خصوصی شدن و نقدینگی کم تر نسبت به بازار های با اوراق اسمی می روند.
در رابطه با سوال پاسخ داده نشده مصونیت از تورم در اقتصاد بازار های نوظهور، این مقاله از موانع اقتصاد سنجی رنج می برد. توزیع نرخ بازده بازار های نوظهور که از نرمالیته منحرف می شوند نیز باید در دستور کار قرار گیرد زیرا زیان زیادی را طی بحران های مالی جهانی متحمل می شوند. مطالعات آینده باید به بررسی روش های کاهش ریسک در زمینه ترخ بازده غیر نرمال بپردازند. به علاوه این مطالعه را می توان به بازار های دیگر نیز تعمیم داد. ماهیت شوک تورم اثر معنی داری بر قابلیت مصونیت از تورم دارایی های داخلی و خارجی دارد. بر این اساس، مقایسه بر اساس کشور می تواند در دستور کار مطالعات آینده قرار گیرد.
[1] pass through
