ترجمه مقاله وابستگی بازار مالی اروپا

وابستگی بازار مالی اروپا: یک تحلیل صنعتی

 

چکیده

این مقاله از یک مدل  مفصل برای بررسی درجه و عوامل وابستگی بازار اروپا در 10 صنعت در  12 بازار بورس منطقه اروپایی و 8 بازار بورس منطقه غیر اروپایی طی دوره 1992-2011 استفاده می کند. بیشتر صنایع در کشور های یورو افزایش وابستگی با سطح یورو بعد از ورود یورو نشان می دهند. اثرات در کشور هایی با سرمایه  سازی بازار بزرگ و در امور مالی، صنایع، کالاهای مصرف کننده و تاسیسات بیشترین است. به طور کلی، شدت صادرات، حساسیت نرخ بهره و رقابت صنعت و و توسعه مالی و باز بودن اقتصادی کشور، مهم ترین عوامل تعیین کننده بر تغییرات در وابستگی بازار سهام است. دوره فروپاشی لهمن نیز نشان دهنده وابستگی بازار سهام بین کشور های اروپایی  می باشد در حالی که افزایش وابستگی کم تر طی دوره  بحران بدهی اروپا، نشان می دهد که عوامل خاص کشوری مهم تر از قبل هستند.

 یورو،  

امور مالی بین الملل،

بازار های مالی،

وابستگی، مفصل، GARCH

 

سفارش ترجمه تخصصی مدیریت

 

1- مقدمه و هدف

بحران بدهی اخیر  موجب تجدید توجه به یکپارچگی اروپا و یورو توسط سیاست گذاران، بانک های مرکزی و محققان شده است. اگرچه نگرانی های در مورد آینده ارزی اروپا هرگز متوقف نخواهد شد، این بحران موجب بروز چالش های بی سابقه ای  برای یورو شده و همگنی کشور های اروپایی را که موفقیت  اتحادیه پولی به آن ها وابسته است را زیر سوال برده است. در نتیجه، بحران اصلی، تنها یک بحران مالی نیست  بلکه بحران اعتماد در قدرت اتحادیه پولی است.

 در این رابطه، این مقاله به بررسی درجه و عوامل موثر بر وابستگی بازار اروپا طی دوره 1992-2011 می پردازد که شامل ورود یورو، فروپاشی برادران لهمن و بحران مالی اروپا است. مطالعات قبلی در خصوص  وابستکی بازار سهام اروپا بر سطح کشور تاکید داشته اند. با این حال،Tsatsaronis
(2001), Galati and Tsatsaronis (2003), Adjaouté and Danthine
(2003), and Flavin (2004) خاطر نشان کردند که عوامل در  سطح صنعتی  بر تغییرات در وابستگی بازار سهام به خصوص بعد از ورود یورو اثر دارند. سپس، بعد صنعتی وابستگی بازار سهام اروپا بررسی شد. برای این منظور، این مقاله، تحلیلی جامع بر وابستگی بازار سهام در 10 صنعت در 12  کشور منطقه یورو و 8 کشور غیر یورو دارد.

به خصوص این که ما از مدل  برای براورد وابستگی متغیر زمانی برای هر پورت فولیو صنعت با شاخص مربوط به منطقه یورو متناظر  استفاده کرده و  این مورد را بررسی کردیم که آیا یک بازار خاص، افزایش وابستگی به بازار  منطقه اروپا   با ورود  واحد پول رایج نشان می دهد یا نه؟ همپچنین، وابستگی بازار سهام در سال های اخیر به خصوص طی بحران بدهی 2009-2011 بررسی شد. سپس، رگرسیون های مقطعی برای بررسی نوع کشور و عوامل صنعتی موثر بر تغییرات وابستگی استفاده شد.

 مدل های مفصل، مزیت های زیادی نسبت به روش های اقتصادی دیگر در تحلیل سری های زمانی مالی دارند. بر خلاف بسیاری از مطالعات قبلی که از ضرایب همبسنگی برای اندازه گیری وابستگی بازار مالی استفاده کرده اند،  توابع  مفصل امکان مدل سازی انعطاف پذیر وابستکی بین  متغیر های تصادفی را با ساخت تراکم های چند متغیره که مطابق با تراکم های حاشیه ای تک متغیره هستند  را بدون فرض نرمالیته می دهد. کریستوفرسون و همکاران 2012، شواهد قوی را ارایه کردند که نشان می دهد فرض نرمالیته چند متغیره برای نرخ بازده بین المللی سهام   نامناسب بوده و در نتیجه تعیین کننده مدل مشابه مفصل با وابستکی غیر خطی و عدم تقارن است. به علاوه، همان طور که امرشت و همکاران 2002 عنوان کردند،  وابستگی مفصل  کمبود ها و نقایض ضرایب همبستگی را ندارد. مزیت های مدل مفصل در مقایسه با دیگر روش های اقتصاد سنجی در مطالعات مختلف اثبات شده است از جمله روزنبرگ (2003) برای مدیریت خطر، هنسی و لاپان(2002) و کریستوفر شن و همکاران 2012 برای  تخصیص های پورت فولیو و بنت و کندی 2004 و روزنبرگ و شرمن 2006 برای قیمت گذاری مشتقات.

به علاوه، پاکونتهاگ و رول 2009، به شناسایی مشکلات  اصلی همبستکی خطی   به صورت شاخص تلفیق پرداختند زیرا می توان برای بازار های کاملا یکپارچه به صورت پایین باشد. در نتیجه، آن ها یک سری شاخص های پیوستگی بر اساس قدرت توجیهی مدل چند فاکتوره مشتق کرده و از آن برای بررسی روند تغییرات اخیر در  تلفیق جهانی استفاده کردند. بر اساس  گفته گوتزمن و همکاران 2005، گوپلیو و همکاران 2006 و الینگ 2014، رابطه مثبتی بین وابستکی و یکپارچکی بازار وجود دارد و  ما  فرایند های یکپارچه سازی شاخص R  را  با  فرایند های وابستگی مدل مفصل بررسی و مقایسه کرده و سطوح و تغییرات مشابه را با میان گین گیری در کشور ها و صنایع مختلف ثبت می کنیم.

نتایج تجربی در خصوص اثر ورود یورو نشان می دهد که بسیاری از صنایع کشور های با سرمایه زیاد، افزایش وابستگی را به بازار های   منطقه یوروی متناظر نشان می دهد. به خصوص این که بیشتر دینامیک های وابستگی صنایع در فرانسه، آلمان، ایتالیا و هنلد افزایش ورود یورو را تجربه کردند.  صنایع در بلژیک و فللاند بسیار وابسته به یورو بوده اند علی رغم این که این کشور ها نسبتا کوچک می باشند. به علاوه، تفاوت های معنی داری در خصوص اثر یورو بر بخش های صنعتی وجود دارد. به خصوص این که، صنایع مالی، کالاهای مصرف کننده، فناوری و مخابرات، افزایش وابستگی در بیشتر کشور ها نشان  می دهند. اثرات معنی داری اماری و اقتصادی برای امور مالی، فناوری و مخابران نشان دهنده افزایش وابستگی به شاخص های منطقه اروپا در همه کشور ها نشان می دهند. بر عکس، افزایش  زیادی برای بیشتر صنایع در کشور های خارج از منطقه یورو نظیر دانمارک، سوئد، نروژ و بریتانیا دیده نمی شود.

با توجه به بحران های اخیر، وابستگی بالای بازار سهام بین کشور های اروپا و صنایع   با فروپاشی برادران لهمن مشاهده شده است. به علاوه، پی برده شد که بحران مالی اروپا، افزایش وابستکی به بازار سهام در بیشتر کشور ها  نشان می دهد. مورد اخیر برای صنایعی در کشور های باریسک بالا نظیر یونان صدق می کند  و این نشان می دهد که عوامل خاص کشوری   نسبت به قبل از اهمیت بیشتری برخوردارند.

 به منظور بررسی افزایش در وابستکی بازار مالی در صنایع و کشور ها، ما از متغیر های خاص کشوری و صنعتی برای ارزیابی  سیستماتیک عوامل موثر بر تغییرات وابستگی استفاده می کنیم.  به ویژه این که ما  شاخص های حساسیت نرخ بهره، درونی سازی و شدت صادرات،  ملموس بودن دارایی، رقابت، اهمیت صنعت از حیث ارزش افزوده، توسعه مالی و اهمیت بخش اقتصادی، توسعه اقتصادی، باز بودن اقتصادی و همسو سازی با منطقه یور را در نظر کرفتیم. نتایج تجربی نشان می دهند که هر دو عوامل  خاص کشوری و صنعتی نقش مهمی در عوامل خاص صنعتی غالب بر فاکتور های خاص کشوری ایفا   می کنند.

 به خصوص این که تغییرات وابستکی بازار اروپایی بستکی به  صادرات صنعت و حساسیت نرخ بهره دارد که در آن شدت صادراتب یشتر و حساسیت نرخ بهره ارتباط نزدیکی با تمایل بیشتر برای  افزایش وابستکی دارند. به علاوه، رقابت صنعتی و  توسعه مالی و باز بودن اقتصادی مربوط به تغییرات در وابستکی بازار ها می باشد. این نتایج دارای اهمیت های سیاسی مهم دراد زیرا عوامل موثر بر وابستکی نظیر شدن صادرات، رقابت  یا توسعه مالی می تواند تخت تاثیر سیاست قرار گیرد.  بحث های فعلی بین اتحادیه اروپا و امریکا در مورد تحارت فرا اتلانتیک و مشارکت سرمایه گذاری باید بر صادرات و رقابت شرکت ها در  منطقه اروپا و سطح  وابستگی یا یکپارچکی اثر داشته باشد.

 این یافته های جدید در خصوص اثر یورو بر روی وابستکی بازار مالی در اروپا و در صنایع مختلف به خصوص  مطالعات قبلی در خصوص عوامل اقتصادی کلان وابستکی بازار مالی را تایید می کنند. برای مثال، کالملی- ازکان و همکاران 2010 و فراتزچر 2002، پی بردند که بازار های  سهام اروپایی  از سال 1996 یک پارچه تر هستند و این که این یک پارچکی ارتباط نزدیکی با کاهش فراریت نرخ ارز و همگرایی نرخ بهره دارد. هاردوسویل و همکاران 2006، به بررسی این موضوع پرداختند که آیا همگرایی کشور های اروپایی به EMU و استفاده از یورو منجر به افزایش  تلفیق بازار سهام  شده و نشان می دهد که نرخ بهره  نقش مهمی در درجه  یکپارچه سازی دارد. دانتی و همکاران 2001 نشان دادند که  هزینه کم  معاملات بین کشوری و  نقدینگی بالا، و همق بازار ها موجب بهبود تلفیق بازار های مالی اروپا شده است. کیم و همکاران 2005، باترام و همکاران 2007، و گاپیلو و همکاران 2010، تغییرات شفافی را در  وابستگی بازار سهام اروپا  مربوط به ورود EMU با استفاده از رویکرد های اقتصاد سنجی دارد در حالی که برکرت و همکاران 2013 این اثر را رد کردند. براترام و همکاران 2007،  به بررسی تغییرات در وابستگی بین کشور ها در  منطقه یورو با استفاده از مدل وابستگی مفصل پرداختند ولی  محرک های صنعتی وابستکی را تحلیل نکردند.

2- وابستکی بازار سهام اروپا

2-1  بررسی منابع و فرضیات

ورو یورو به عنوان یک ارز رایج پروژه ای بود که توسط رهبران اروپا برای پیش برد هدف اتحادیه در میان کشور های اروپایی معرفی شد. این خود  با کزارش دلور شناسایی شد که کامی رو به جلو در جهت ایجاد بازار اروپایی برای تشکیل پایداری قیمت، کاهش هزینه ها و کسب و کار و بهبود عملکرد اقتصادی با کاهش موانع جریان کار، کالا، خدمات و به  خصوص سرمایه در مرز های ملی بود. هدف نهایی این فرایند، ایجاد یک اقتصاد اروپایی واحد بود که در آن تخصبص منابع در  مرز های ملی به آسانی برای هر اقتصاد ملی می توان انجام داد و تعهد سود اوری از حیث تخصبص کارامد منابع و به اشتراک گذاری ریسک وجود داشت. در گزارش دلور برای گسترش و فعال کردن اتحادیه اقتصادی و پولی اروپایی سه مرحله پیش بینی شده بود:
مرحله اول: افزایش همکاری بین بانک های مرکزی کشورهای عضو در جهت هم آهنگی بیشتر در اتخاذ سیاست های پولی، از بین بردن موانع بر سر راه همگرایی مالی و هم آهنگی سیاست های اقتصادی و بودجه ای،
مرحله دوم: کاهش نوسان نرخ ارزها، تلاش برای تأسیس بانک مرکزی واحد اروپا
مرحله سوم: ثابت کردن نرخ ارز بین ارزهای اروپایی (کشورهای عضو) و رایج کردن ارز واحد به جای آنها. انتقال مسئولیت سیاست های مربوط به ارز واحد به بانک مرکزی اروپا

یورو از زمان ورود خود، اثرات اقتصادی  مناسبی را همراه با بسیاری از ابعاد دیگر داشته باشد. با توجه به بخش واقعی، یورو برای بهبود رقابت( فریبرگ 2003)،  تجارت(  Bayoumi and Eichengreen, 1997; Rose, 2000; Barr et al., 2003; Micco et al., 2003)، سرمایه بازار( بریس و همکاران 2009) و همو سو سازی  چرخه های کسب و کار منطقه یورو ( فرانگکل و روز 1997، ارتیس و زانک 1999، ملیتز 2004) معرفی شد. این نشان دهنده سطوح بالاتر یکپارچگی اقتصادی قبل از یورو است که منجر به افزایش   تحصیل و ادغام فرامرزی شده است( کورست و پرسنتی 1999).

 به خصوص این که، معرفی یورو، موجب شده است تا منحنی های عملکرد در منطقه یورو با هم هم گرا شوند( دونتین و همکاران 2001، بلی و همکاران 2004).در نتیجه،  تامین مالی بازار سرمایه  به دلیل هم گرایی بازار های  مالی مهم تر شده است0 کرستی و پرسنتی 1999، هارتمن و همکاران 2003) و این در جهت استاندارد های بازار های نقدی پیشرفته بوده است( کویسو و همکاران 2004). اثر کلی با کاهش هزینه سرمایه در منطقه یورو همراه بوده است که به صورت  علامت افزایش یکپارچگی بازار سهام   تعریف می شود(بریس و همکاران 2009) و این که به کاهش کلی در مواجهه با نرخ ارز و  ریسک بازار  نسبت داده شده است. این خود موجب افزایش جریان های سرمایه کذاری فرامرزی در بازار های مالی اروپا و سازمان دهی  سبد های سهام کشوری در جهت بخش های صنعتی توسط سرمایه گذاران سازمانی شده است( تستانسیز 2001، کالاتی و تستانسیز 2003).

 افزایش بحران های مالی و  بدهی در طی چند سال گذشته، یادر اور آسیب پذیری اتحادیه پول اروپاست زیرا مسائل مالی برخی کشور های هضو به طور موثری حل نشده است. برای مثال،  کسری مالی شدید یونان تا سال 2009 زیاد مورد توجه نبود  و این در حالی است که بحران مالی جهان سال 2008 شروع شد و به شدت بر یونان اثر گذاشت. در نتیجه، کاهش یورو   بیشتر احساس شد. از این روی، علاوه بر بررسی درجه وابستکی بازار سهام اروپا در دوره ورود یورو، ما به بررسی اثر بحران بدهی  بر  وابستگی بازار سهام اروپا می پردازیم. انتظار می رود که وابستکی بازار مالی به افزایش ورود یورو افزایش یابد ضمن این که دوره های بحرانی اخیر موجب کاهش وابستکی بین بازار های اروپایی می شوند.

2-2 روش

2-2-1 مزیت های رویکرد های  مفصل

 به منظور تعیین تغییرات در وابستگی پورت فولیوی صنعت با  شاخص های متناظر منطقه یورو، ما از مدل وابستگی مفصل استفاده کردیم. این مدل مزیت هایی نسبت به روش های اقتصاد سنجی در تحلیل سری های زمانی مالی  دارد زیرا وابستکی را فراتر از همبستکی خطی مدل سازی کرده و درجه بالایی از انعطاف پذیری را در تعیین توزیع چند متغیره نشان می دهند. به خصوص این که، توزیع حاشیه ای و توزیع مشترک نیز به طور جدا گانه در نظر کرفته می شوند  و ما توابع توزیع چند متغیره را از توزیع حاشیه ای بدون فرض نرمال بودن برای توزیعات حاشیه ای و یا توابع توزیع مشترک می سازیم. کریستوفرسون و همکاران(2012)، شواهدی را ارایه کردند که نشان می دهد فرض نرمال بودن چند متغیره برای  نرخ بازده بین المللی نامناسب است و  از این روی مدل مفصل با وابستکی غیر خطی و عدم تقارن برای بررسی مزیت های تنوع بخشی  به  سبد سهام استفاده خواهد شد.

 روش مفصل، یک روش مدرن برای اندازه گیری وابستکی متغیر زمانی است که مزیت های زیادی نسبت به روش های وابستکی خطی دارد.   یک سری نقیصه های ضرایب همبستکی به شکل زیر سهتند 1- ارایه شاخص وابستگی خطی 2- نیاز به واریانس های محدود 3- عدم تغییر  بر اساس  افزایش تبدیل غیر خطی و 4- همبستکی صفر نشان دهنده   عدم وابستکی نیست. به علاوه بر عکس شاخص های وابستگی در روش  مفصل، نظیر کندال و اسپیرمن،  ماکزیمم و می نیمم ضرایب همبستکی در صورتی که توزیع حاشیه ای یکسان باشد +1 و -1 است.

به علاوه، همبستکی های خطی از اریبی  فراریت به دلیل این که تابعی از مقیاس فراریت نرخ بازده است رنج می برد. به خصوص این که ضریب همبستکی   تابعی از  انحراف معیار دو متغیر ایکس و ایکرک است که در آن  به صورت یک تابع مفصل u و v است و  هر دو توابع توزیع  تجمعی متغیر های ایکس و ایکرک می باشند. بر عکس،  شاخص های وابستکی در چارجوب مفصل بستکی به تغییرات  دو متغیر دارد. برای مثال،  کندل به صورت  تعریف می شود که مستقل از تغییرات متغیر حاشیه ای است.  جزییات در مورد  مشکلات همبستکی خطی و مزیت های وابستکی مفصل  توسط امرچ و همکاران 2002 ارایه شده است.

بسیاری از مطالعات دیگر  به بررسی مزیت های مفصل در  زمینه های مالی مختلف پرداخته اند. همرسی و لاپان 2002، یک چارچوب نظری از  تخصیصات سعام را با توزیع چند متغیر با تابع مفصل ارایه کردند که در مطالعات یسک در صورتی که توزیع مشترک نیاز باشد استفاده می شود. لی 2000 خاطر نشان می کند که روش   مفصل یک روش عالی برای مدل سزای توزیع زمان های بقا و یا  همبستگی های پیش فرض در تحلیل ریسک اعتباری به دلیل انعطاف پذیری بالا در تعیین توزیع چند متغیره است. روزن برگک و   شورمن 2006، پی بردند که روش مفصل یا کاپیولا  زمانی که ریسک ها برای مدیریت ریسک یکپارچه موسسات مالی ترکیب شوند کاربرد برتری دارد. بنت و کندی 2004، از روش مفصل برای قیمت گذاری کزینه های نرخ ارز خارجی استفاده کردند و نشان دادند آن عملکرد بهتری از تعدیل یک باره نسبت به فرمول قیمت گذاری بلک دارد. روزنبرگ 2003 از روش مفصل غیر پارامتری برای مشتقات قیمت استفاده کرد زیرا روش مفصل نسبت به مدل لوگ نرمال از حیث  صحت قیمت کذاری برتر است. پانون، یک چارچوب نظری جامع از مدل های وابستکی متغیر زمانی را باکاپیولا ارایه کردخ و نشان داد که ساختار وابستگی غیر متقارن برای توزیع مشترک  نرخ  ارز خارجی لازم است.

2-2-2  مدل وابستگی شرطی کاپیولا

 برای استفاده کامل از مدل کاپیولا، ما از مدل  وابستکی شرطی با فرایند بسیار انعطاف پذیر مدل  چولگی تی   جهت توزیعات و از  تابع مفصل گوسی برای توزیع مشترک استفاده کردیم با فرض این که  و   بیانکر ترخ بازده لگاریتمی و واریانس شرطی پورت فولیوی سهام صنعتی j در زمان t هستند،  مدل زیر بدست می آید

که  زمانی که  منفی است و در غیر این صورت  بوده و  بیانگر باقی مانده نرخ شاخص است. همه پارامتر ها از جمله پارامتر  کشیدگی  و عدم تقارن  با بیشینه سازی تابع  احتمال نرمال براورد می شوند

که  و  است. ثابت های A-B-C به صورت زیر هستند

تابع تراکم کاپیولای کوسی ب صورت  تراکم  با همبستکی  بین و است. با ،  تابع تجمعی توزیع نرمال استاندارد   تراکم کاپیولای گوسی به شکل زیر است

 مشابه با مطالعات دیگر، فرایند وابستگی به صورت زیر تعریف می شود

 نشان دهنده افزایش یا کاهش وابستکی به صورت تابع  تجمعی است.  پارامتر همبستکی در تابع  گوسی بوده و  بین -1 تا +1 است. با این حال، توزیع مشترک به یک تابع گوسی دو متغیره تبدیل می شود و از این روی  مشابه با  ضریب همبستگی خطی است.

بر اساس نظریه مفصل، تابع تراکم  دو متغیره و ،  با  تراکم کاپیولا وتراکم شرطی حاشیه ای آن ها تعیین  می شود.   سهم احتمال لوگ نرمال در همه داده ها با دو مشاهده در زمان T تعیین می شود

با ، که  و نشان دهنده پارامتر های مجزا در تابع   و  است. از این  روی، بر اساس پاتون، ما از روش برایند دو مرحله ای استفاده می کنیم. در مرحله اول، پارامتر های توزیع حاشیه ای از سری های زمانی تک متغیره براورد می شوند

 داده ها

 مطالعه تجربی برای 12 کشور حوزه یورو و 8 کشور خارج از حوزه یورو انجام شذ. برای هر کشور، ما مقادیر شاخص های بازار سهام را برای 10 صنعت ذرجه 2 ازدیتا استریم به دست آوردیم. شاخص های بازار سهام، شاخص های   نرخ بازده کل، شاخص وزنی ارزش بازاری و  سود تقسیمی هستند. دوره نمونه از 1 ژانویه 1992 تا  31 دسامبر 2011 است که شامل  ورود یورو،  فروپاشی برادارن لهمن و بحران بدهی است. صنایع شامل صنایع مالی، مواد پایه،  خدمات مصرف کننده، کالا های مصرف کننده، بهداشت و درمان، نفت و گاز، فناوری و مخابرات است. برای هر  صنعت ملی منطقه یورو، ما شاخص صنعتی EMU ارزش محور را با در نظر نکرفتن کشور به عنوان پروکسید برای بازار منطقه ای بدست آوردیم. برای  کنترل اثرات جهانی هنگام قضاوت در مورد   ورود یورو با افزایش وابستگی، ما مقدار شاخص های جهانی را از صنایع یکسان از دیتا استریم بدست آوردیم. همه شاخص ها بر حسب دلار هستند.

جدول 1، آماره های خلاصه از  نرخ بازده پرتفوی صتعت را نشان می دهد( که به صورت تغییرات در لگاریتم  های شاخص) کشور های اروپایی  بر اساس صنعت( پنل الف)، کشور( پنل ب) و منطقه( پنل ج)  محاسبه می شود. به طور کلی،    سری های نرخ بازده دارای چولگی منفی بوده و  دارای ضریب مستقیم خود همبستکی نمی باشند. اگرچه نرخ بازده متوسط و سایر گشتاور ها در منطقه مشابه می باشند، با این حال، آن ها یک سری تغییراتی را در صنایع و کشور ها نشان می دهند.

2-4 نتایج تجربی

 ما از مدل وابستگی کاپیولای شرطی استفاده شده در بخش 2-2-2 به منظور  براورد دینامیک های وابستکی برای پرتفوی صنعت در کشور های مختلف با شاخص متناظر EMU برای همه صنایع  استفاده کرده و سپس تست های آماری را برای تعیین میزان افزایش وابستگی در سال  ورود یورو  همراه با رسم نمودار وابستگی انجام می دهیم به علاوه، ما به بررسی تغییرات در وابستکی بازار های اروپایی در زمان های اخیر پرداخته و  فروپاشی  برادران لهمن  و بحران بدهی اروپایی را در نظر می کیریم.

2-4-1 ورود یورو

  چون، صحت مدل سازی مدل های  مفصل بستگی به  تعیین خصوصیات صحیح برای فرایند های حاشیه ای دارد، و چون اثر غیر متقارن اطلاعات بر نرخ بازده صاحبان سود به خوبی  مستند شده است  چون سری های نرخ بازده  خود همبستگی های درجه بالایی را نشان می دهند ما اقدام به تعیین فرایند های حاشیه ای به صورت مدل  تی با چولگی هنگام اجرای  مدل وابستگی مفصل شرطی می کنیم. پنل A از جدول 2 آماره های خلاصه از براورد های پارامتری را در هر دو صنعت و کشور نشان می دهیم. مطابق با یافته های نرخ بازده در مطالعات قبلی،  همه سری های نرخ بازده دارای  بتا، آلفا و سیگمای معنی داری بودند در حالی که  نزدیک به صفر است. در سطح معنی داری 5 درصد، 50.0 درصد  سری نرخ بازده  دارای چولگی شرطی معنی دار و 68.1 درصد دارای  آلفای معنی دار هستند.  اگرجه تنها 35 درصد دارای K معنی دار بودند.

سپس، ما به بررسی   فرایند وابستکی مفصل شرطی گوسی برای هر سری نرخ بازده با شاخص های وابستکی EMU و برای هر  سری نرخ بازده EMU با شاخص های جهانی متناظر می پردازیم. پنل ب جدول 2 نشان دهنده آماره های خلاصه برای براورد های چهار پارامتر مورد استفاده برای تعیین پویایی  وابستگی است. بر اساس یافته های مطالعات قبلی، تقریبا همه براورد های  مثبت و معنی دار هسند در حالی که همه  براورد های   مثبت معنی دار می باشند. از این روی، خصوصیات فرایند وابستکی برای  بیشتر سری های شاخص مناسب است. آماره ها نشان می دهند که وابستکی بازاری به شدت پایدار بوده و تحت تاثیر سطوح آن در دوره قبلی قرار می گیرد.

شکل 1، فرایند وابستکی شرطی براورد شده را برای کشور های موجود در هر صنعت   نشان می دهد و خط عمودی پر رنگ در سمت چپ نشان دهنده زمانی است که یورو وارد شده است. برای هر صنعت، ما کشور ها را با  الکو های زمانی مشابه گروه بندی کردیم.  صنایع مالی ،  فناوری و مخابرات  شواهدی را در خصوص افزایش وابستگی را برای بیشتر کشور ها نشان دادند.  اگرچه مدل براورد شده  و  برای کل دوره یک شکل ترسیم شده است، ما بر الکوی وابستکی دوره 1992-2005 برای بحث در مورد اثر  ورود یورو در 1999 تاکید می کنیم. در این سه صنعت، همه شاخص های ملی نشان دهنده افزایش وابستکی به  شاخص های EMU  در سال ورود یورو است بر عکس، اثرات  بخش هایی نظیر  مواد پایه، خدمات مصرف کننده،   بهداشت و درمان و  نفت و گاز  کم تر مشهود است. با در نظر گرفتن نتایج مربوط به هر کشور، بسیاری از  صنایع در فرانسه، آلمان، ایتالیا، هلند و اسپانیا، افزایش وابستکی  با بازار های یوروی متناظر دیده می شود. بر عکس، افزایش  زیادی در بیشتر صنعت  ها  در هشت کشور ها که بخشی از یورو نمی باشند دیده نمی شود.

اگرچه نتایج شکل 1 نشان می دهد که وابستکی بسیاری از صنایع با ورود یورو   در 1999 برای منطقه یورو نسبت به کشور های غیر یورو افزایش یافته است،  آزمون های بیشتری برای  اثبات یک الگوی مشخص لازم است. از این روی تست های ما شامل هر دو روند جهانی در وابستکی و فراریت صنعتی شرطی در نظر کرفته می شوند.

 به خصوص این که به منظور تست  تغییرات وابستکی برای یک صنعت خاص در یک کشور خاص ما از روش تست دو مرحله ای زیر استفاده می کنیم. در مرحله اول، سطح وابستکی متغیر زمانی در متغیر ساختگی رگرسیون گیری می شود وما از وابستگی بین  نرخ بازده EMU و شاخص های سهام صنعت به عنوان متغیر شاهد استفاده می کنیم. به علاوه ما فراریت شرطی نرخ بازده  شاخص صنعتی از مدل اصلی را برای کنترل  مشکلات در اریبی استفاده می کنیم. در صورتی که متغیر ساختکی در سطح 5 درصد معنی دار نباشد، با متغیر D99 جایکزین می شود که قبل از 1999 برابر1 و در غیر این صورت برابر 0 است.

 در صورتی که ضریب ساحتکی معنی دار در سطح 5 درصد  از هر تست یافت شود، می توان به بررسی مرحله دوم از حیث سطوح وابستکی میانکین 5 ساله استفاده کرد که ما سطوح وابستکی میانکین را برای هر یک از 5 سال در نظر کرفته و برابر  5 میانکین را با 1 در برابر سطوح متوسط وابستگی در 1998 یا 1999 در نظر می گیریم. در صورتی که سری های زمانی وابستکی  دارای ضریب ساختکی مثبت معنی دار در مرحله اول باشند و هیچ یک از آماره ها در مرحله دوم  منفی معنی دار نباشند، به صورت افزایش تجربه معنی دار بعد از وورد یورو  تفسیر می شود.

جدول 1: اماره های خلاصه برای  نرخ بازده شاخص سهام

جدول 3، خلاصه ای از نتایج را برای براورد رویکرد دو مرحله ای ما نشان می دهد این بیانگر این استکه افزایش معنی دار در وابستگی بعد از ورود یورو   وجود داشته است. نتایج آزمایش با بررسی های نمودار شکل 1 هم خوانی دارد برای مثال آزمون های مربوط به صنایع خدمات مصرف کننده و مواد خام در فرانسه و آلمان نبود افزایش وابستگی به بازار یورو را بعد از کنترل اثرات جهانی نشان می دهد. بر عکس، 8 از مورد از 10 مورد پرتفوی برای اسپانیا  و ایتالیا افزایش معنی داری نشان می دهند و این بیانگر این است که صنایع در این دو کشور  دارای وابستگی بیشتری بوده و از این روی از  ورود یورو سود برده اند.

اگرچه وابستکی برای کشور هایی با  سرمایه بازاری بزرگ تر معنی دار است بیش از 50 درصد  پرتقوی های صنعتی در بلژیک و فنلاند افزایش معنی داری را نشان می دهند.

بر اساس نتایج آزمایشی کشور های منطقه یورو، صنایعی که در آن نیمی از کشور ها وابستکی نشان می دهند شامل صنایع مالی، مصرف کننده، فناوری و مخابرات است. بر عکس  صنایع کشور های  خارج از یورو هیچ گونه افزایش وابستکی بعد از کنترل اثرات جهانی و فراریت نشان ندادند در حالی که برخی از استثنادات ر این زمینه وجود دارد.

چون بگرت و همکاران (2013) شواهدی را در خصوص   اثر عضویت در اتحادیه اروپا بر  روی یکپارچگی بازار سهام گزارش کردند می توان کفت که شناسایی اثر یورو در  جدول 3 ناکافی است. اگرچه ما  از کنترل مناسب برای این اثر در این روش استفاده نکردیم، ما اثر اتحادیه اروپا را در رگرسیون ها با استفاده از سطوح وابستکی شاخص صنعتی با نرخ بازده شاخص EMU را با مقدار متناظر در نظر کرفتیم.

جدول 2: براورد های  مدل وابستگی  دارای چولگی

علاوه بر اثرات جهانی و فراریت که در  تحلیل های قبلی در نظر گرفته شد، ما از اثرات ثابت کشور، صنعت و سال استفاده می کنیم. ما اقدام به براورد رگرسیون ها برای مشاهدات صنعت کشوری یکسان با استفاده از نمونه های متعادل و غیر متعادل کردیم.  برای این منظور اما از رگرسیون با کنترل اثر اتحادیه اروپا استفاده کردیم. همان طور که در جدول 4 دیده می شود، نتایج نشان می دهد که وابستکی  کشور های یورو با ورود یورو   افزایش یافته است که با یافته های ما از روش دو مرحله ای هم خوانی دارد.

2-4-2 بحران های مالی اخیر

اگرچه ورود یورو موجب افزایش زیاد در وابستکی بازار  سهام اروپا شد، بحران های بدهی و مالی اخیر موجب بروز نکرانی هایی در مورد آسیب پذیری اتحادیه پولی شد. بحران بدهی اخیر  موجب تجدید توجه به یکپارچگی اروپا و یورو توسط سیاست گذاران، بانک های مرکزی و محققان شده است. اگرچه نگرانی های در مورد آینده ارزی اروپا هرگز متوقف نخواهد شد، این بحران موجب بروز چالش های بی سابقه ای  برای یورو شده و همگنی کشور های اروپایی را که موفقیت  اتحادیه پولی به آن ها وابسته است را زیر سوال برده است. در نتیجه، بحران اصلی، تنها یک بحران مالی نیست  بلکه بحران اعتماد در قدرت اتحادیه پولی است.

برای این منظور، ما اقدام به تعریف  دوره های پیش از بحران، بحران و پس از بحران برای فروپاشی برادران لهمن از 1ژانویه 2007 تا 12 سپتابر 2008، 15 سپتامبر 2009 تا 27 اکتبر و 28 اکتبر 2008 تا 29 فوریه 2009 کردیم.  از زمانی که بحران بدهی در اولیل 2010 تشدید شد و تا انتهای دوره نمونه ما ادامه یافت، ما اقدام به تعریف دوره های پیش از بحران و خود بحران به صورت 1 مارس 2009 تا 31 مارس 2010، و 1 وریل 2010 تا 31 دسامبر 2011 کردیم.

شکل 1 نشان دهنده الگوهای وابستگی همه پرتفوی های صنعتی با شاخص های EMUمتناظر  با ظهور بحران های اخیر است خط دوم و سوم نشان دهنده تاریخ فروپاشی برادران لهمن و  بحران های بدهی است به علاوه، جداول 5 و 6 آماره های سطوح و تغییرات در سطوح وابستکی  نرخ بازده پرتفوی 12 بازار اروپایی یورو را با توجه به شاخص های صنعتی EMU متناظر برای  زیر دوره های مربوطه نشان می دهد.

 نتایج جدول 5 مربوط به فروپاشی  برادران لهمن در سپتامبر 2008 است. نتایج مربوط به صنعت نشان می دهد که فروپاشی لهمن با افزایش وابستکی  در صنعت مالی و نیز صنعت های دیگر همراه بوده  استت.  و  بیشترین سطوح وابستکی بیش از 0.5 در دوره پس از بحران قرار دارد. توجه کنید که دوره بحران ب صورت دوره فروپاشی لهمن تعریف می شود. در نتیجه، وابستکی در دوره بعد از این رویداد بسیار بالا بوده و در سطوح مشابه با دوره بحران است.    برای  دوره های بحران و بعد از بحران، افزایش وابستکی به کالا به ترتیب 13 و 20.4 درصد بوده است. اکثریت صنایع در کشور و نیز صنعت، وابستگی زیاد معنی دار در سطح 5 درصد نشان داده اند. برای یک صنعت خاص، 70 درصد یا بیشتر کشور ها افزایش وابستکی  معنی داری را تجربه کرده اند. به دلیل سطوح پایه کم، کشور های با سرمایه کم تظیر اتریش، ایرلند و پرتغال، درصد افزایش بالایی را در وابستکی نشان دادند. نسبت به سطوح قبل از بحران، وابستکی بازار سهام منطقه یورو  تا 9 درصد طی دوره بحران و 15 درصد در دوره پس از بحران افزایش می یابد.

شکل 1: سری های زمانی وابستکی بین شاخص های کشور و شاخص های بازار   یورو

شکل 6، سطوح وابستکی و تغییرات را در وابستگی برای دوره بحران اروپا نشان می دهد. در مقایسه با  درصد تغییرات در وابستکی  برای طول زمانی مشابه سه سال با ورود یورو و فروپاشی برادران لهمن، تغییر در وابستگی طی بحران بدهی کم، نتایج برای  درون کشور ها و بین کشور ها مشابه است. در حقیقت، تغییر در مواد خام نزدیک به صفر است و  تغییر در   امور مالی و صنایع، منفی است. وابستکی بازاری برای منطقه یورو   در این دوره تا 5.1 درصد افزایش می یابد در حالی که افزایش برای دو دوره بیش از 20 درصد است.

 برای گروه کشور های با ریسک بالا، بحران بدهی به شدت بالا است طور یکه  تغییرات به وابستگی  در صنتایع اصلی نظیر امور مالی، مواد خام و صنایع، بسیار کم و منفی است. برای یونان به عنوان  متضرر ترین کشور، وابستکی به صنتایع فوق به شدت تا 1 درصد کاهش یافت و کاهش بیش از 10 درصد در سه صنعت اول مشاهده شد. اگرچه وابستکی به صنایع باقی مانده در یونان طی دوره بحران نسبت به دوره پیش از بحران افزایش یافت و اثر آن نسبتا در مقایسه با سطوح کلی در  منطقه یورو کم تر است.

از زمان ورود یورو، وابستکی بازار سهام اروپایی  طی زمان افزایش پیدا کرده و به بالاترین سطوح در پاییز 2008 می رسد که بعد از بحران مالی همراه بود. به علاوه، بحران بدهی اخیر، ناهمگنی میان کشور های عضو اتحادیه مشهود بوده است و این بر آسیب پذیری  اتحادیه پولی تاکید دارد. شاخص های وابستکی مالی کم در کشور های در معرض خطر زیاد، به خصوص  یونان، با منطقه یورو  نشان دهنده این است که فاکتور های خاص کشوری طی بحران نسبت به قبل از بحران مهم است.

2-4-3 مقایسه با شاخص یکپارچگی

  از آنجا که گوتزمن وهمکاران (2005)، کاپلیوو و همکاران(2006) و الینگ و جرارد(2014) رابطه ای را بین وابستکی بازاری و یکپارچگی بازاری نشان دادند، بررسی  ارتباط  وابستکی بازاری به  یکپارچگی بازاری بسیار مهم است. از این روی، ما اقدام به مقایسه شاخص وابستکی مفصل با شاخص های یکپارچگی  می کنیم. به خصوص این که رگرسیون هایی با نرخ  هفتگی  پرتقوی های صنعت  بر مولفه های اصلی در طی 52 هفته در نظر گرفته می شود. وقتی که بردار های ویژه محاسبه شد، مولفه های اصلی از نرخ بازده پنجره زمانی براورد در  دوره یک نمونه ای محاسبه می شود.مولفه اصلی توجیه کننده حداقل 90 درصد بردار های ویژه تجمعی به عنوان فاکتور  در مدل چند ضریبی  می باشد.

جدول 4- رگرسیون ها برای تغییرات وابستکی با ورود یورو

شکل 2،  میانگین کاپیولا و مدل  مفصل را برای همه مشاهدات نشان می دهد. به طور کلی، وابستکی میانکین بسیار مشابه با   آر اسکوئر متوسط از حیث سطوح و روند بوده و همبستکی بین دو سری، 0.97 است. از این روی، اندازه گیری وابستکی با استفاده از مدل کاپیولا مشابه با اندازه گیری تلفیق با روش رگرسیون است.در بسیاری از موارد، الگو های  سری زمانی برلی  صنایع و کشور ها، تغییرات سری زمانی معنی داری را نشان می دهد  که  وابستکی کاپیولا طی زمان پایدار تر است. به خصوص این که ار اسکوئر  دارای فراریت دو تا سه برابر در همه صنایع است. به طور متوسط، نسبت انحراف معیار R  نسبت به شاخص مدل  مفصل، 1.96  بوده و بسیار کم تر از 1 است.

جدول 5- تغییر وابستکی طی  فروپاشی لهمن

در نهایت، ما اقدام به مقایسه ضرایب همبستکی و همبستکی های شرطی  برای  اندازه گیری جا به جایی بازاری پرداختیم. همان طور که در شکل 4 مشان داده شده است سطوح و الگوهای سری های زمانی وابستکی مفصل،DCC و همبستکی مشابه است. در عین حال، DCC و همبستکی ها فرار تر از وابستگی مفصل می باشند.

3- عوامل موثر بر  تغییرات در وابستگی بازار اروپا

بررسی منابع و فرضیات

 منابع  چندین عامل موثر را در وابستگی و تلفیق بازار و اقتصاد می دانند. به منظور بررسی افزایش در وابستکی بازار مالی در صنایع و کشور ها، ما از متغیر های خاص کشوری و صنعتی برای ارزیابی  سیستماتیک عوامل موثر بر تغییرات وابستگی استفاده می کنیم.  به ویژه این که ما  شاخص های حساسیت نرخ بهره، درونی سازی و شدت صادرات،  ملموس بودن دارایی، رقابت، اهمیت صنعت از حیث ارزش افزوده، توسعه مالی و اهمیت بخش اقتصادی، توسعه اقتصادی، باز بودن اقتصادی و همسو سازی با منطقه یور را در نظر کرفتیم. نتایج تجربی نشان می دهند که هر دو عوامل  خاص کشوری و صنعتی نقش مهمی در عوامل خاص صنعتی غالب بر فاکتور های خاص کشوری ایفا   می کنند. به خصوص این که تغییرات وابستکی بازار اروپایی بستکی به  صادرات صنعت و حساسیت نرخ بهره دارد که در آن شدت صادراتب یشتر و حساسیت نرخ بهره ارتباط نزدیکی با تمایل بیشتر برای  افزایش وابستکی دارند. به علاوه، رقابت صنعتی و  توسعه مالی و باز بودن اقتصادی مربوط به تغییرات در وابستکی بازار ها می باشد. این نتایج دارای اهمیت های سیاسی مهم دراد زیرا عوامل موثر بر وابستکی نظیر شدن صادرات، رقابت  یا توسعه مالی می تواند تخت تاثیر سیاست قرار گیرد.  بحث های فعلی بین اتحادیه اروپا و امریکا در مورد تحارت فرا اتلانتیک و مشارکت سرمایه گذاری باید بر صادرات و رقابت شرکت ها در  منطقه اروپا و سطح  وابستگی یا یکپارچکی اثر داشته باشد.

مطالعات تجربی  به بررسی وابستگی بازار مالی اروپا پرداخته و اثرات صنعت و تغییرات زمانی را به خوبی توجیه کرده اند. برای مثال، هماهنگی بین سیاست پولی و اقتصادی بخش مهمی از یورو است که در افزایش همبستکی سیکل کسب و کار مطنقه یورو منعکس شده است( فرانکل و روز 1997، ارتیس و زانک 1999، ملیتز 2004). در نتیجه،اهمیت عوامل بین کشوری در توجیه فعالیت در بخش واقعی کاهش پیدا کرده است در حالی که صنایع فردی از اهمیت زیادی برخوردار بوده اند(راموس و همکاران 2003). تغییر در سازمان ذهی مدیریت سرمایه  فنی میان ابعاد صنعتی نشان دهنده کاهش اهمیت تسبی  مرز های ملی برای بازار های مالی است( راموس و همکاران 2003، فررا و  النک 2012). در نتیجه،   مطالعات تجربی اقتصاد منطقه یورو باید تفاوت های صنعتی را در پاسخ به وابستکی منطقه یورو بعد از ورود یورو در نظر بگیرند.

به همین منظور انتظار افزایش وابستکی منطقه یورو  به صنایع حساس به نرخ بهره بعد از ورود یورو  انتظار می رود.

جدول 6-تغییرات وابستگکی طی بحران بدهی

 به علاوه شرکت های چند ملیتی به طور بین المللی قیمت گذاری شده( کایوگلا و همکاران 2001) و عوامل کشوری اهمیت خود را از دست داده اند و تعداد شرکت های  چند ملیتی در صنعت ملی بر وابستکی  منطقه یورو اثر نهاده اند. به طور مشابه، صنایع با درجه بالای شدت صادرات، و با درجه بالای تخصصی سازی عمودی، در رابطه با یورو  رقابت بالایی را نشان داده اند. از این روی، نرخ  بازده پرتفوی این بخش ها، درجه بالایی از وابستکی منطقه یورو را بعد از ورود یورو نشان داد. در نهایت، صنایع با سطوح بالای دارای ناملموس  نیز در این راستا قرار می گیرند   و این بستکی به بازار های مالی برای تامین پول دارند که به درجه بالای وابستکی منطقه یورو برای این صنایع تعریف می شود. صنایع رقابتی و متشکل از یک اقتصاد ملی مهم، افزایش وابستکی به منطقه یورو می باشند.

اگرچه، اثر فاکتور های سطح کشوری  کاهش یافته است، در نظر کرفتن آن ها در تحلیل برای ایجاد دانش جامع از اثر ورود یورو بر روی وابستکی بازار یمالی هر یک از کشور های عضو می تواند مهم باشد. اقتصاد های با پیشرفت مالی و  اقتصادی، اقتصاد های باز در  منطقه یورو کاهش یافته و ابستکی به وام های بانکی  با افزایش  وابستکی منطقه یورو از صنایع ملی مشهود تر خواهد بود.

3-2 روش و داده

به منظور تست فرضیات ما در خصوص عوامل موثر  بر تغییرات در وابستکی، ما داده هایی را جمع آوری می کنیم که مشخص کننده صنایع در  کشور های مختلف در امتداد ابعاد است. به خصوص این که ما داده های سالانه در خصوص صادرات، واردات، ارزش افزوده و تولید  از دیتابیس STAN, UNIDO, ITCS and GGDC    از بانک جهانی، اوراق سهام  از دیتااستریم  ایجاد می کنیم. به علاوه، داده های سطح شرکتی را در خصوص فروش، دارایی کل، دارایی ملموس و  داده های بخشی برای  شرکت های تحت پوشش دیتابیس ورلد اسکوپ در نظر می گیریم.

برای صنعت، حساسیت نرخ بهره به صورت ضریب دامنه مطلق  نرخ بازده پرتفوی صنعت بر   عملکرد اوراق معیار اندازه گیری می شود. اهمیت   تجارت جهانی برای یک صنعت با نسبت های صادرات به  ارزش افزوده اندازه گیری می شود. سهم تراز تجاری به صورت شاخصی از مزیت رقابتی است: مقادیر مثبت نشان دهنده مازاد ساختاری  بوده و مجموع به صورت صفر است.  به عنوان یک پروکسی برای اهمیت نسبی صنعت، از نسبت ارزش افزوده صنعت به کل ارزش افزوده استفاده می کنیم.  شاخص نهایی خصوصیات صنعتی، نسبت میانکین دارایی ملموس به کل دارایی شرکت ها در صنعت است که از داده های سطح شرکتی کرفته می شود.

 در سطح کشور سطح پیشرفت و توسعه بازار سهام با   تولید سرمایه بازاری از شرکت های لیست شده اندازه گیری می شود. به طور مشابه، نسبت اعتبار داخلی ارایه شده توسط بخش بانک داری به تولید ناخالص داخلی  به عنوان شاخص اندازه گیری اهمیت بخش بانک داری در نظر کرفته می شود. تولید ناخالص داخلی، شاخص کلی  پیشرفت اقتصادی است و باز بودن اقتصادی با نسبت  تجارت بین صنعنی به تجارت کل اندازه گیری می شود.

شکل 3: تغییرات شاخص کاپیولا و رگرسیون

3-3 نتایج تجربی

با توجه به اثر تمایزی یورو بر صنایع، بررسی  اصولی عوامل موصر بر صنعت با ورودی یورو می تواند بسیار حایز اهمیت باشد. برای این منظور، ما مدل پروبیت را بر اساس متغیر ساختکی  در صورتی  برابر با 1 می گیریم که صنعت در یک کشور افزایش وابستکی را بعد از  ورود یورو تجربه کرده باشد. و در غیر این صورت 0 خواهد بود. ستون 1 در جدول 8  نتایج رگرسیون را با متغیر مستقل نشان می دهد. در گزارش های  ضرایب، اثرات حاشیه ای و   معنی داری متناظر رگرسور ها و  رگرسیون های عرض از مبدا در نظر کرفته شده است.

شکل 5- تغییرات وابستکی کاپیولا و ضرایب همبستگی

ضریب رگرسیون  حساسیت نرخ بهره  مثبت و در سطح 1 درصد معنی دار است که مطابق با انتظار است. شدت صادرات دارای ضریب مثبت است که در سطح  5 درصد معنی دار است .به علاوه، رابطه بین رقابت و وابستکی مثبت و در سطح 10 درصد معنی دار بوده و مطابق با پیش بینی ما است.

جدول 7- آماره های خلاصه  در خصوص عوامل موثر بر وابستکی

جدول 8- عوامل موثر بر وابستکی

 با توجه به متغیر های  سطح کشوری، چندین نتیجه جالب حاصل شد. به خصوص این که باز بودن اقتصادی در سطح 5 درصد معنی دار و مثبت است. به علاوه، توسعه مالی بازارهای سهام مهم است.  سرمایه بازاری شرکت های پذیرفته شده نشان دهنده رابطه معنی دار و مثبت با وابستکی بودند. بر عکس، اهمیت بخش بانکداری، توسعه اقتصادی و  هم سو سازی بازاری اقتصادی با منطقه یورو، در این رگرسیون ها مد نظر قرار نکرفتند.

 از تحلیل های  چند متغیره می توان  استنباط های  مطمئنی بدست آورد زیرا  ان ها توجیه  کننده اثرات متقابل بین اثرات متعدد است. در این شرایط،  ما اقدام به انتخاب متغیر ها از گروه های مختلف کرده و همبستکی های میان متغیر ها را با تاکید با فرض های قبلی انتخاب کردیم. ویژکی های 2 و 3 از گروه های متغیر های صنعت و خاص کشور استفاده می کنند که در رگرسیون های تک متغیره اهمیت دارد در حالی که خصوصت 4 شامل متغیر های هر دو گروه است. ما از این مدل ها برای بررسی قدرت  توجیهی دو گروه از متغیر ها استفاده می کنیم زیرا این خصوصیات در بر گیرنده متغیر های با همبستکی های با لا است. به طور کلی متغیر های سطح صنعتی  مفید تر از متغیر های کشوری می باشند و هر دو گروه از متغیر ها  10 درصد تغییرات را توجیه می کنند.

 مدل های 5 تا 7 دارای متغیر های کشوری و صنعتی هستند که هم بستکی های بین متغیر ها را در نظر می گیرد. نتایج نشان می دهد که نسبت صادرات به ارزش افزوده دارای ضریب معنی دار مثبت  همانند رگرسوین های تک متغیره است. از این روی مطابق با انتظارات، ورود یورو موجب افزایش وابستکی بازاری سهام یورو برای صنایع درونی سازی شده شده است. با یک پول رایج در کشور ها، صنایع جهانی  وابسته به یورو می باشند. به طور مشابه، متغیر های اندازه گیری کننده  حساسیت نرخ بهره  است. با اینحال، هر دو  توسعه مالی و  باز بودن اقتصادی می تواند در رگرسیون های چند متغیره در نظر کرفته  می شود.

در فراتر از  معتی داری آماری ضرایب، ما از اثرات حاشیه ای برای ارزیابی  اهمیت اقتصادی نسبی رگرسور ها استفاده کردیم.برای بیشتر مدل هاف شدت صادرات و نرخ بهره  صنعت از نظر اقتصادی بسیار مهم است و با رقابت صنعتی،  باز بودن اقتصادی و توسعه مالی  همراه است. با این حال، اهمیت کروه دوم از متغیر ها  با  متغیر های دیگر در نظر کرفته می شود.

 به طور خلاصه،  چندین عامل در سطح صنعتی  و کشوری نقش مهمی در تاثیر  بر وابستکی صنعت با ورود  یورو  دارند.  مهمترین مورد شدت صادرات و شدت نرخ بهره است. به علاوه، در رقابت صنعتی و  توسعه مالی کشور و باز بودن اقتصادی مهم است. هر چه شدت صادرات، حساسیت نرخ بهره، رقابت اقتصادی، توسعه مالی و  باز بودن اقتصادی بالا باشد، صنعت افزایش معنی داری را در وابستکی بازار سهام نشان می دهد. بر اساس معنی داری آماری و اثرات خاشیه ای، اثرات صنعتی  بر اثرات کشوری غالب هستند. به طورکلی، این یافته ها با نتایج تستانوی2001، ادجوت و دانتین 2003، گالاتی و تستون 2003، و فریرا 2006 هم خوانی دارد و این نشان می دهد که عوامل صنعتی علاوه بر فاکتور های کشوری، از مهم ترین عوامل  موثر بر  قیمت های سهام در شرکت های منطقه یورو بعد از ورود یورو می باشند.

4- نتیجه گیری

 ما به بررسی درجه و عوامل موثر بر وابستکی بازاری سهام اروپا با استفاده از مدل وابستگی کاپیولای شرطی پرداختیم. این مقاله از یک مدل  مفصل برای بررسی درجه و عوامل وابستگی بازار اروپا در 10 صنعت در  12 بازار بورس منطقه اروپایی و 8 بازار بورس منطقه غیر اروپایی طی دوره 1992-2011 استفاده می کند. بیشتر صنایع در کشور های یورو افزایش وابستگی با سطح یورو بعد از ورود یورو نشان می دهند. اثرات در کشور هایی با سرمایه  سازی بازار بزرگ و در امور مالی، صنایع، کالاهای مصرف کننده و تاسیسات بیشترین است. به طور کلی، شدت صادرات، حساسیت نرخ بهره و رقابت صنعت و و توسعه مالی و باز بودن اقتصادی کشور، مهم ترین عوامل تعیین کننده بر تغییرات در وابستگی بازار سهام است. دوره فروپاشی لهمن نیز نشان دهنده وابستگی بازار سهام بین کشور های اروپایی  می باشد در حالی که افزایش وابستگی کم تر طی دوره  بحران بدهی اروپا، نشان می دهد که عوامل خاص کشوری مهم تر از قبل هستند. نتایج تجربی در خصوص اثر ورود یورو نشان می دهد که بسیاری از صنایع کشور های با سرمایه زیاد، افزایش وابستگی را به بازار های   منطقه یوروی متناظر نشان می دهد. به خصوص این که بیشتر دینامیک های وابستگی صنایع در فرانسه، آلمان، ایتالیا و هنلد افزایش ورود یورو را تجربه کردند.  صنایع در بلژیک و فللاند بسیار وابسته به یورو بوده اند علی رغم این که این کشور ها نسبتا کوچک می باشند. به علاوه، تفاوت های معنی داری در خصوص اثر یورو بر بخش های صنعتی وجود دارد. به خصوص این که، صنایع مالی، کالاهای مصرف کننده، فناوری و مخابرات، افزایش وابستگی در بیشتر کشور ها نشان  می دهند. اثرات معنی داری اماری و اقتصادی برای امور مالی، فناوری و مخابران نشان دهنده افزایش وابستگی به شاخص های منطقه اروپا در همه کشور ها نشان می دهند. بر عکس، افزایش  زیادی برای بیشتر صنایع در کشور های خارج از منطقه یورو نظیر دانمارک، سوئد، نروژ و بریتانیا دیده نمی شود. با توجه به بحران های اخیر، وابستگی بالای بازار سهام بین کشور های اروپا و صنایع   با فروپاشی برادران لهمن مشاهده شده است. به علاوه، پی برده شد که بحران مالی اروپا، افزایش وابستکی به بازار سهام در بیشتر کشور ها  نشان می دهد. مورد اخیر برای صنایعی در کشور های باریسک بالا نظیر یونان صدق می کند  و این نشان می دهد که عوامل خاص کشوری   نسبت به قبل از اهمیت بیشتری برخوردارند.