تست اثر میانجیگری: نقش مالی شدن
3.2.3. متغیرهای کنترل
متغیرهای کنترل با در نظر گرفتن دو جنبه موثر بر ریسک پذیری شرکت انتخاب شدند. ابتدا، متغیرها در سطح شرکت کنترل شدند، شامل بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)، اهرم مالی (Lev)، سودآوری شرکت (Tobin's Q)، اندازه شرکت (اندازه)، نسبت دارایی ثابت (Fix)، تمرکز مالکیت (S10). در نتیجه، عوامل کلان اقتصادی مانند نرخ ناخالص GDP و نرخ رشد M2 را کنترل کردیم.
3.3. مدل های تجربی
این مطالعه به بررسی تاثیر EPU بر ریسک‌پذیری شرکت می‌پردازد. از آنجایی که داده‌های نمونه، داده‌های تابلویی هستند، این مقاله عمدتا یک مدل اثر ثابت برای رگرسیون اتخاذ می‌کند تا تاثیرات فردی شرکت‌ها را از بین ببرد. با توجه به ضریب رگرسیون، EPU/100 به عنوان متغیر رگرسیون در نظر گرفته می شود. مدل آزمون پایه به شرح زیر می باشد:
(1)
که در آن Riskit متغیرهای ریسک پذیری شرکت؛ EPUit متغیرهای EPU چین؛ Controlit نماد متغیرهای کنترل؛ β1 ضرایب متغیرهای توضیحی؛ λj ضرایب مربوط به متغیرهای کنترل؛ μi اثر ثابت سازمانی؛ εit عبارت اختلال تصادفی و i و t به ترتیب شرکت و سال را نشان می دهند.
4.3. آمار توصیفی
آمار توصیفی شامل میانگین، انحراف معیار، حداکثر و حداقل مقدار متغیرها را ارائه می‌کنیم. خلاصه آمار همه متغیرها در جدول 1 ارائه شده است که نشان می دهد میانگین مقادیر Risk1 و Risk2 به ترتیب 2.7922 و 5.2959 می باشد. برای هر دو متغیر، مقادیر انحراف معیار استاندارد نسبتا بزرگی وجود دارد و تفاوت زیادی بین مقادیر حداقل و حداکثر وجود دارد که نشان‌دهنده تفاوت زیاد در سطح ریسک‌پذیری بین شرکت‌های مختلف می باشد. میانگین EPU1 و EPU2 به ترتیب 1.8341 و 1.1090 است. این تخمین ها موید این است که دو اندازه EPU به یکدیگر نزدیک هستند، اما EPU1 فرارتر از EPU2 است.
4. نتایج تجربی
1.4 رگرسیون پایه
این مطالعه تاثیر مستقیم EPU بر ریسک پذیری شرکت را بررسی می کند و برآورد در جدول 2 گزارش شده است. ستون (1) نتایج را بدون اضافه کردن هیچ متغیر کنترل ارائه می‌کند، ستون (2) تخمین‌هایی را پس از افزودن متغیرهای کنترل سطح شرکت ارائه می‌کند و ستون (3) یافته‌ها را پس از کنترل متغیرهای سطح شرکت و سطح کلان ارائه می‌کند.
بویژه، نتایج ستون های (1) تا (3) نشان می دهد که EPU بسیار معنی دار و مثبت است (یعنی مقادیر به ترتیب 0.0426، 0.1692 و 0.2237 هستند). بعلاوه، بین EPU و ریسک پذیری شرکت همبستگی مثبت معنادار وجود دارد که به شدت موید فرضیه 1a می باشد. این ارتباط نشان می‌دهد که ریسک‌پذیری شرکت با افزایش EPU افزایش می‌یابد، و این با نتایج وانگ و همکاران (2014)، یو و مای (2020)، و ژانگ و همکاران (2021) همخوانی دارد. برای متغیرهای کنترل، ضرایب بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)، اندازه شرکت (اندازه)، تمرکز مالکیت (S10) و نرخ ناخالصM2 (M2) در سطح معنی‌داری سنتی منفی هستند، و این نشان می‌دهد که با ریسک پذیری شرکتی همبستگی منفی دارد. با این حال، اهرم مالی (Lev)، سودآوری شرکت (Tobin's Q)، و نرخ ناخالص GDP (GDP) تاثیر قوی و مثبتی را بر ریسک‌پذیری شرکت نشان می‌دهند.
2.4 تجزیه و تحلیل مکانیسم:
1.2.4 تست اثر میانجیگری: نقش مالی شدن
نتیجه می گیریم که EPU تاثیر مثبتی بر ریسک پذیری شرکت دارد. در نتیجه، کانال‌هایی را بیشتر در نظر می گیریم که از طریق آن EPU ریسک‌پذیری شرکت را افزایش می‌دهد. مالی‌سازی شرکت‌های غیرمالی دو اثر ایجاد می‌کند: یکی اثر مثبت (یعنی ارتقای عملکرد یک شرکت، به نام اثر مخزن)، و دیگری اثر ازدحام منفی (دو و همکارانش 2017).
اثر مخزن به توانایی شرکت ها برای تضمین نقدینگی خود با سرمایه گذاری وجوه در بازار مالی اشاره دارد. اگر تامین مالی خارجی امکان پذیر نباشد یا هزینه تامین مالی خارجی بسیار زیاد باشد، دارایی های مالی می توانند تامین مالی داخلی را برای شرکت فراهم آورند. نرخ بالای بازده سرمایه گذاری در دارایی های مالی منجر به حفظ دارایی ها، تامین جریان نقدی کافی برای فعالیت کسب و کار اصلی، جلوگیری از گرفتاری بنگاه ها در مشکلات مالی و ایفای نقش مخزن وجوه برای شرکت ها می شود.
اثر ازدحام به این حقیقت اشاره دارد که به دلیل محدودیت منابع، شرکت ها در دارایی های مالی سرمایه گذاری می کنند و توانایی سرمایه گذاری وجوه در سرمایه واحد تجاری را محدود می کند. شرکت‌هایی که از بودجه بیشتری برای سرمایه‌گذاری مالی استفاده می‌کنند، ناگزیر سرمایه‌گذاری R&D خود را کاهش می‌دهند و مانع نوآوری شرکت‌ها می‌شوند، که بر عملکرد آتی بلندمدت شرکت تاثیر می‌گذارد، و بدین ترتیب باعث نوسان عملکرد، افزایش ریسک‌پذیری شرکت و تاثیر نامطلوب بر توسعه کسب و کار اصلی شرکت می‌شود. بنابراین، این مقاله مالی‌سازی را به‌عنوان متغیر میانجی انتخاب کرده و مدل اثر میانجیگری را برای آزمون انتخاب می‌کند که شامل معادلات زیر است:
(2)
(3)
که در آن مالی‌سازی سطح دارایی‌های مالی را نشان می دهد،[1] و شرکت‌های غیرمالی از تجارت اصلی خود جدا شده و بشدت به سرمایه‌گذاری در اقتصاد مجازی وابسته می شوند.
جدول 3 نتایج تجربی کانال اثر را نشان می دهد. ستون (1) نتایج رگرسیون پایه را تشکیل می دهد. با توجه به دارایی های مالی به عنوان متغیر وابسته، ستون (2) نتیجه برآورد فرمول (2) است و ضریب برآورد EPU به طور معنی داری مثبت است. این یافته نشان می دهد که EPU به طور معنی داری دارایی های مالی را افزایش می دهد. سپس، ستون (3) نتایج رگرسیون ریسک‌پذیری شرکت را با توجه به متغیر توضیحی پایه (EPU) و متغیر واسطه (Fina) گزارش می‌کند. یافته‌ها موید این می باشند که ضریب تخمین Fina مثبت است و آزمون معناداری را در سطح 1% قبول می‌کند. نتیجه می‌گیریم که افزایش دارایی‌های مالی به ارتقای ریسک‌پذیری شرکت کمک می‌کند، که با تحلیل نظری قبلی همسو می باشد.
2.2.4 آزمون اثر میانجیگری: نقش رقابت بازار محصول و اصطکاک مالی
شدت رقابتی که شرکت ها با آن مواجه هستند عامل مهمی است که بر تصمیمات سرمایه گذاری پرخطر تاثیر می گذارد. هو و رابینسون (2006) پارادایم تحلیل عملکرد- رفتار- ساختار (SCP) را اتخاذ کردند و معتقد بودند که ساختار بازار و درجه رقابت بر تصمیمات تجاری پرخطر شرکت و بر عملکرد شرکت تاثیر می گذارد. هر چه میزان رقابت در بازار خارجی بیشتر باشد، شرکت‌ها انگیزه بیشتری برای پیگیری پروژه‌های سرمایه‌گذاری با ریسک و بازدهی بالا خواهند داشت. همچنین، این شرکت ها به بازده بالاتری نیاز دارند که با ترجیح ریسک بالا، بازدهی بالا و ریسک پذیری منعکس می شود. بعلاوه، رقابت شدیدتر در بازار محصول نشان می‌دهد که شرکت با فشار رقابتی قوی‌تری از سوی سایر شرکت‌های همان صنعت مواجه است. برای جلوگیری از حذف، سهم بازار باید حفظ شده و فرصت‌های توسعه آینده مورد بررسی قرار گیرد. فرصت‌های بالقوه‌ای که به‌واسطه اطمینان به دست می‌آیند، منجر به خطراتی برای تعقیب سود می‌شوند. همزمان، درجه بالاتری از رقابت در بازار محصول می‌تواند انعطاف‌پذیری بیشتری را برای تصمیم‌گیری، تقویت انتظارات خوش‌بینانه مدیریت در آینده و نشان دادن تمایل قوی‌تر برای پذیرش ریسک‌ها به مدیران ارائه دهد (لی و تانگ، 2010). درجه بالاتر رقابت در بازار محصول، تاثیر مثبت EPU بر قرار گرفتن در معرض خطر را تقویت می کند. هر چه رقابت در بازار محصول شدیدتر باشد، تاثیر فرصت توسط EPU و افزایش ریسک پذیری شرکت ها قابل توجه تر خواهد بود.
اصطکاک مالی در دو مکانیسم خاص ظاهر می شوند. ابتدا مکانیسم حق بیمه تامین مالی خارجی از منظر قیمت وجوه نشان داده می شود. عدم تقارن اطلاعاتی بین طرف های وام گیرنده و وام دهنده وجوه، هزینه تامین مالی خارجی شرکت را نسبت به هزینه تامین مالی داخلی آن افزایش می دهد (یعنی تامین مالی خارجی ایجاد می گردد). دوم، نشان دادن مکانیسم مهار وثیقه از منظر در دسترس بودن صندوق است. وام گیرندگان در مواردی ملزم به ارائه وثیقه به عنوان شرط اخذ وام هستند. از این رو، هرگونه تاثیر نامطلوب بر ارزش وثیقه، بر توانایی تأمین مالی شرکت تاثیر خواهد گذاشت. شرکت‌هایی که هزینه‌های تامین مالی بدهی بالایی دارند به سختی می‌توانند بودجه کافی برای حمایت از سرمایه‌گذاری‌های خود در پروژه‌های پرریسک به دست آورند و نقش EPU در ترویج ریسک‌پذیری بدتر خواهد شد.
جدول 4 نتایج تجربی دو اثر میانجیگر را نشان می دهد. ما نمونه‌های کامل (FF) را به دو نوع مختلف، یعنی سطوح بالا (HF) و سطوح پایین شرکت‌های دارایی مالی (LF) تقسیم می‌کنیم.
ستون های (1) تا (3) نتایج رگرسیون را از دیدگاه رقابت در بازار محصول نشان می دهند. متغیر تعامل EPU1*HHI را هدف قرار می دهیم. برای سطح بالایی از شرکت‌های دارای دارایی مالی، ضرایب منفی EPU1*HHI در فاصله اطمینان 10% از نظر آماری معنی‌دار هستند. بنابراین، به ازای هر یک درصد افزایش در HHI، تاثیر مثبت و قابل توجه EPU بر ریسک پذیری شرکت به میزان معنی دار تا 0.62٪ کاهش می یابد. یافته‌های تجربی تایید می‌کند شرکت‌هایی که دارای سطح بالایی از دارایی‌های مالی هستند، تمایل بیشتری به اجتناب از خطرات در هنگام افزایش EPU دارند. ستون های (4) تا (6) نتایج رگرسیون را از دیدگاه اصطکاک مالی نشان می دهند. بر متغیر تعامل EPU1*Cost تاکید می کنیم. برای سطح بالایی از شرکت های دارایی مالی، به ازای هر یک درصد افزایش در هزینه، تاثیر مثبت و قابل توجه EPU بر ریسک پذیری شرکت به میزان معنی دار تا 3.23 درصد کاهش می یابد. این باور نشان می دهد وقتی شرکت ها دارای سطح بالایی از دارایی های مالی هستند، ریسک پذیری ناشی از EPU ممکن است کمتر شود.
3.4. آزمون استحکام
در این بخش، مجموعه‌ای از آزمونهای استحکام را با استفاده از معیارهای جایگزین EPU و ریسک‌پذیری شرکتی و بکارگیری رویکرد متغیر ابزاری انجام می‌دهیم.
1.3.4 اقدامات جایگزین ریسک پذیری شرکتی و EPU
در این بخش، از معیار جایگزین برای ریسک‌پذیری شرکتی و EPU استفاده می‌کنیم، که ریسک‌پذیری شرکت را با استفاده از Risk2 و EPU با استفاده از EPU2 اندازه‌گیری می‌کنیم. برآوردهای رگرسیون در جدول 5 ارائه شده اند. نتایج نشان می دهد که ضرایب همه متغیرها مشابه نتایج فوق باقی می مانند، و موید این هستند که یافته های اصلی ما نسبتا قوی هستند.
2.3.4 آزمون درون زایی
EPU با تاخیر یک ساله برای تخمین مجدد مدل جهت حذف زنجیره علیت معکوس استفاده شد. نتایج رگرسیون در جدول 6 نشان می دهد که نتایج اصلی رگرسیون بسیار قوی است.
بعلاوه، ما مدل متغیر ابزاری (2SLS) را برای انجام آزمون درون‌زایی اتخاذ می‌کنیم. طبق گفته دیویس (2016)، از دو شاخص مختلف جهانی EPU(EPUIV1 و EPUIV2) بعنوان متغیرهای ابزاری EPU استفاده کردیم. نتایج در ستون های (4) تا (6) جدول 7 گزارش شده اند. بهبودهای خاصی در متغیرهای ابزاری اعمال شد. بویژه، شاخص EPU هفت کشور (یعنی ایالات متحده، ژاپن، کره جنوبی، انگلستان، فرانسه، آلمان و ایتالیا) را با استفاده از کل واردات و صادرات چین به این کشورها به عنوان وزن و میانگین وزنی انتخاب می کنیم و برای به دست آوردن متغیرهای ابزاری عدم قطعیت سیاست چین از روش میانگین وزنی استفاده شد. یافته‌ها در ستون‌های (7) تا (9) جدول 7 گزارش شده‌اند. نتایج عمدتا با نتیجه‌گیری‌های بالا همخوانی دارند و تایید می‌کنند که نتایج ما پایدار و قابل اعتماد هستند.
5. نتیجه گیری
تحقیق در این مقاله نه تنها آثار مربوط به سیاست‌های کلان اقتصادی و رفتار شرکت‌های خرد را گسترش می‌دهد، بلکه اطلاعات مهمی را نیز در رابطه با توسعه شرکت‌ها و تدوین سیاست‌های کلان اقتصادی ارائه می‌دهد. دولت به عنوان بدنه اصلی تدوین سیاست، ضمن حفظ انسجام، شفافیت و مقایسه سیاست‌های اقتصادی، بایدبه ابهامات ناشی از جهت‌گیری و فرآیند اجرای سیاست‌های خود قبل و بعد از ابلاغ سیاست رسیدگی کند و واحدهای اقتصادی خرد را قادر به درک جهت گیری سیاست در آینده کند. در محیط EPU، شرکت ها باید به طور منطقی روندهای اقتصادی را قضاوت کنند و آگاهی نسبت به مدیریت ریسک را نشان دهند. شرکت‌ها باید توانایی خود در شناسایی خطرات و فرصت‌های بالقوه، اجتناب از عدم قطعیت‌های «بد» و درک کامل و استفاده از عدم قطعیت‌های «خوب» برای دستیابی به هدف نهایی عملیات پایدار و به حداکثر رساندن ارزش را بهبود بخشند.
تحقیقات درباره عوامل تعیین‌کننده مؤثر بر ریسک‌پذیری شرکت‌های غیرمالی به تدریج طی چندین سال پدیدار شد و عمدتا بر انگیزه‌های مدیریت، ویژگی‌های مدیریت ارشد و محیط خارجی متمرکز شد. از دیدگاه مشوق‌های مدیریت، انگیزه پاداش مدیریت (کولز و همکاران، 2006؛ کروچی و پتمزاس، 2013؛ داو و راپوسو، 2005؛ هاگندورف و والاسکاس، 2011؛ کاپلانسکی و لوی، 2012؛ کیم و همکاران، 2017) و مشوق های حقوق صاحبان سهام (الشماری، 2018؛ گانده و کالپاتی، 2017؛ ژو و همکاران، 2021) ریسک پذیری شرکت را تقویت می کنند و این مکانیسم تحت تاثیر محیط بیرونی شرکت قرار می گیرد. با توجه به ویژگی های اجرایی، قدرت اجرایی (یعنی سرمایه اجتماعی مدیر اجرایی [سیو]) (فریس و همکاران، 2017)، جنسیت (فاچیو و همکاران، 2016)، اعتماد بیش از حد (مالمندیر و تیت، 2005، 2008؛ مالمندیر و همکاران، 2011) و سایر ویژگی ها بر ریسک پذیری شرکت تاثیرگذارند. برخی از محققان تحقیقات مربوطه را در رابطه با محیط خارجی شرکت‌ها، از جمله مداخله دولت (فرانسیس و همکاران، 2009)، مدرک بازاریابی (ژانگ و همکاران، 2021)، حاکمیت قانون (هگ و همکاران، 2021؛ کویرالا و همکاران 2020)، فرهنگ اجتماعی (دیز استبان و همکاران، 2018؛ تران، 2019)، ارتباطات سیاسی (خاو و همکاران، 2016؛ شی و همکاران، 2019)، و ماهیت حقوق مالکیت (بوباکری و همکاران، 2013؛ ژانگ و همکاران، 2021) انجام داده‌اند.
[1] - دارایی های مالی شامل دارایی های مالی به ارزش منصفانه بواسطه سود یا زیان، دارایی های مالی در دسترس برای فروش، سرمایه گذاری های نگهداری شده تا سررسید، سرمایه گذاری های بلندمدت دارایی، سود سهام دریافتی، بهره های دریافتی، وام ها و پرداخت های طرفین، سرمایه گذاری واقعی،دارایی های مالی، مشتقات مالی و دارایی های مالی قابل استرداد تحصیل شده می باشند.
